TOP:白酒TOP5掉队者的逆旅：洋河股份是怎么错过这轮黄金周期的？

来源｜公司研究室作者｜淮上月

提起白酒，人们不由会想起茅台、五粮液，它们也是行业排名第一第二的领军者。对于谁是行业内的老三，一直以来争议不断。不过，对于资本市场来说，最终还是以市值论英雄。

有心人注意到，多年来在白酒市值TOP5中位居老三的洋河股份，进入2021年后，悄然间被泸州老窖、山西汾酒超越，掉到5家知名酒企的末尾。这是洋河2009年11月上市以来从未有过的事情。赛跑中被赶上甚至超越的滋味是不好受的，不过，洋河股份的高管们却不得不咽下这口苦酒。

白酒TOP5上市公司市值

数据来源：WIND统计整理：公司研究室

掉队近因：

营收与净利润连续2年下滑

2020净利润增速在TOP5中垫底

牛年春节过后，期待着新年大礼包的股民们不仅没有拿到红包，而且遭遇当头一棒，迎来股市断崖式下跌。“五粮液都跌成2.5粮液啦！”这是不少喜欢白酒股的股民的哀叹。

韩国检方将49名涉嫌从“泡菜溢价”中获利约3亿美元的犯罪嫌疑人提交审判:7月25日消息，韩国检察机关已将49名涉嫌非法外汇流出并从虚拟资产投机中获得3900亿韩元（约3.04亿美元）利润的犯罪嫌疑人提交审判，这些人通过滥用所谓的“泡菜溢价”进行了虚拟货币投机，并在2022年8月开始被海关总署、金融监管委员会等部门集中打击和抓捕，检察机关发现他们利用泡菜溢价将境外虚拟资产发送至国内公司以便销售，并伪装成13万亿韩元的假贸易款项转移到境外。检方认为，以比特币为基准，在过去两年里平均泡菜溢价约为3%至5%，因此可以推断这些投机者最少获取了3900亿韩元不当利益。此外检察机关还起诉了7名金融公司员工，他们被怀疑默许或协助这些非法外汇流出行为。[2023/7/25 15:56:45]

3月25日，沪深两市收了一根小阳线。当日，洋河股份收盘总市值为2411亿，排在了白酒TOP5上市公司中末位，与排名第四的山西汾酒相差367亿，与排名第一的贵州茅台差了2万多亿。

当天贵州茅台总市值2.47万亿，相当于10个洋河股份。而3年前，洋河还一度将追赶茅台提上日程。时任洋河股份董事长的王耀，在2018年工作报告中就提出了“千万亿”目标。

DFINITY创始人：SBF在ICP推出时严重操纵价格，以保护SOL:6月12日消息，DFINITY 创始人兼首席科学家 Dominic Williams 在接受采访时表示，当 ICP 推出时，Token 价格被 SBF 在 FTX 上使用 ICP-PERP（ICP 永续合约）严重操纵。此后 DFINITY 发现，为了让它崩溃，SBF 把 ICP 的价格提高了五倍。Dominic 表示，SBF 这样做是为了捍卫他持有的大量 Solana（SOL）。Dominic 表示，SBF 从 FTX 客户那里窃取了数十亿美元，然后将其投资到 Solana 生态系统，以及后来的 NEAR 和 Aptos 等项目中。[2023/6/12 21:31:37]

不过，这一目标现在没有人再提。1个月前，王耀已正式卸任洋河股份董事长。几天后，洋河股份发布了2020年度业绩快报。

快报显示，洋河股份2020年营业收入为211.25亿元，同比下滑8.65%；净利润74.77亿元，同比增长1.27%；加权平均净资产收益率20.18%。其中，第四季度营收为22.11亿元，净利润为2.91亿元，同比增速分别为9%和23%。

数据：近24小时全网爆仓3.38亿美元，比特币爆仓1.24亿美元:金色财经报道，据Coinglass数据，近24小时全网爆仓3.38亿美元，其中比特币爆仓1.24亿美元，以太坊爆仓1.19亿美元。[2022/9/14 13:28:11]

这份成绩看上去还不错。不过，与其他白酒TOP5公司业绩相比，可能就不够看了。

预告显示，2020年，贵州茅台归母净利润盈利455亿,同比上年增长10%左右；五粮液归母净利润199亿,同比增长14%；泸州老窖净利润为55.7亿到60.34亿，同比增长20%-30%；山西汾酒净利润盈利29.5亿到32.4亿,同比增长41.56%至55.47%。

利润总额上，洋河股份依然领先于泸州老窖、山西汾酒，但从增速上看，洋河股份垫底。按照这一增速，泸州老窖今年就能完成经营性净利润对洋河的反超。

事实上，无论是营收还是扣非净利润，这两年洋河股份都出现了连续下滑。2018年-2020年，洋河营收从241亿元降到231亿元再降到211亿元，缩水30亿元；扣非净利润从73.69亿元降到65.56亿元再降到59.25亿元，缩水14.44亿元。

YugaLabs联合创始人：我们从不看NFT地板价:8月23日消息，YugaLabs创始人Greg Solano和Wiley Aronow在FullSend播客节目中表示，他们购买的第一批NFT是2017年的Crypto Punks和Crypto Kitties，但不是作为投资，而是作为有趣的东西。

Solano将CryptoPunks称为NFT的蒙娜丽莎。Aronow则表示，我们从不看地板价。我不在乎，创始人称，他们关心的是唯一钱包持有人的数量，这也是为什么每个创始人只拥有一只无聊猿的原因。Solano向任何坚持不关注地板价的创始人提出了一些建议，他说想想你可以用这个项目做些什么很酷的事情。（Blockworks）[2022/8/23 12:42:39]

资本市场是最敏感的，洋河股份的市值从2020年9月就开始与泸州老窖反复胶着，并不是偶然的，因此，业绩预告后泸州老窖市值超越洋河股份并不出人意料。

掉队远因：

营收与净利增速早在2011年见顶

荷兰监管机构：开发人员可能会因创建用于犯罪的代码而受到惩罚:金色财经报道，据荷兰的财政信息和调查局（FIOD）向DeFi教育基金提供的声明，由该组织于8月17日发布，声明称：“不禁止开发工具，但如果创建工具的唯一目的是实施犯罪行为，例如隐藏犯罪资金流动，那么在线/提供开发的工具可能会受到惩罚。”

此前FIOD声明称，荷兰当局于8月8日逮捕了一名涉嫌参与Tornado Cash的开发者，这是在美国政府制裁加密货币混合服务Tornado Cash的两天后。[2022/8/18 12:32:15]

销售毛利率低于泸州老窖10%

2015年后，白酒消费开始复苏。这一轮复苏诞生于消费升级的大背景下，由于消费总量提升空间有限，涨价才是本轮周期的核心逻辑。不过，涨价对于对品牌要求高，因此头部酒企受益明显。

这轮复苏中，高端酒量价齐升，尤其是茅台涨价为其他酒企打开了价格天花板，在财务报表上的反应就是头部酒企销售毛利率不断抬高。这也是资本市场追捧贵州茅台的根本原因。

Wind数据显示，2016年以来贵州茅台销售毛利率长期保持在90%以上，五粮液销售毛利率从70%上涨至74%，泸州老窖毛利率由62%上涨至83%，洋河股份毛利率由63%提升至73%，山西汾酒由68%提升至72%。

泸州老窖的毛利率提升幅度高达21%，已经超过洋河股份10个百分点。这表明，市场对于泸州老窖品牌的认可，也是其股票市值如今超过洋河股份的重要原因。与此同时，山西汾酒的毛利率也接近追上洋河。

冰冻三尺非一日之寒。白酒行业的前三甲，由之前的“茅五洋”变成现在的“茅五泸”，征兆早已由之，只不过人们没有细心关注而已。

公司研究室注意到，Wind数据显示，洋河股份的营收与净利增速，其实早在2010年前后就已见顶。以净利润增速为例，2011年—2012年分别为82.36%、61.54%，那正是洋河蓝色系列横扫市场的高光时刻，之后，这样的增速再也不复出现。

数据来源：WIND统计整理：公司研究室

2013年，整个白酒行业遭遇抑制公款消费八项措施的重创，各家公司业绩几乎同时跌入低谷。2015年行业新一轮复苏开始后，洋河股份营收与净利也重新有了起色，2018年同步达到20%以上，之后，再次掉头向下。

因此，相对于其他白酒TOP5公司近两年的风生水起，洋河股份可能是这轮白酒黄金周期最大的失意者。这一点，从白酒TOP5上市公司近几年净资产收益率上看得非常清楚。

数据来源：WIND统计整理：公司研究室

掉队内因：

成败皆因深度营销

一瓶海之蓝经销商利润不足10元

俗话说，外行看热闹，内行看门道。

对于白酒TOP5的排名，股民看市值，机构看财报，同行看销售。其实，股价走势不过是财报的外在表现，而财报数字来源于公司运营，对于白酒业来说就看销售业绩。

在这轮白酒黄金周期中，曾经横扫市场的洋河蓝色系列为何风光不再，市场人士看法不一。有业内人士称，“洋河股份成也深度营销，败也深度营销”。

熟悉洋河成长历史的业内人士告诉公司研究室，洋河能在2000年代异军突起，关键是杨廷栋掌舵时，大胆推出海之蓝、天之蓝、梦之蓝的蓝色经典系列，并借助资本市场收购双沟酒业，从而奠定洋河股份从地方酒厂升级为全国性名酒企业的地位。

2013年，高端白酒消费遭遇重创，时任董事长张雨柏决定“ALLIN快消”+“深度营销”。所谓深度营销，核心就是厂家对销售终端的掌控，在这种制度下，经销商只需提供资金与配送，起到铺货展示的作用，其他的几乎全部由洋河自己搞定。

这一策略让蓝色风暴刮遍全国城乡，帮助洋河股份度过了高端白酒消费危机，也让经销商的利润降到极限。有消息称，除了渠道费，一箱海之蓝售价600多，江苏地区底层经销商卖一瓶还赚不到10元钱。这当然会挫伤经销商的积极性，有机会首先会向客人推荐能赚更多钱的其他品牌。

统计整理：公司研究室

2015年后，以高端白酒涨价带动的新一轮黄金周期启动，洋河股份这种深度分销带来的弊端逐步显现。这一点，从存货周转上体现得特别明显。

数据来源：WIND统计整理：公司研究室

事实上，近年来洋河股份的存货周转天数大幅攀升，远高于泸州老窖和山西汾酒。财报数据显示，2017-2020年前三季度，洋河股份的存货周转天数分别为675.80天、758.05天、769.40天和745.44天；而同期泸州老窖的存货周转天数分别为326.98天、370.68天、403.50天和516.94天；山西汾酒的存货周转天数分别为416.96天、309.78天、454.03天和509.53天。

“卖不动”的重要原因，除了利润薄经销商积极性不高外，还因为洋河缺乏泸州老窖“国窖1573”这样能够走量的高端大单品。这几年梦之蓝先后推出M6+和手工班，据说M6+销量不错，但手工班一直没能放量，没有了当初蓝色风暴横扫一切的风采。

面对市场困境，洋河老帅王耀尝试回归酒企以往喜欢的大商家模式，提出建设“一商为主，多商配称”的生态体系，推动洋河销售模式转型，但从洋河近两年的业绩看，转型效果似乎并不明显。

如今，王耀落寞离去，洋河股份的销售困境留给了新任掌门人张联东。同为60后的他，能否带领洋河股份重新出发，追上正迅猛奔跑的其他头部企业，包括机构投资者在内的市场各方都在拭目以待。

来源：金色财经

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