稳定币:火星独家 | 深度解析算法稳定币：稳定性、弹性、反射性

作者|BenjaminSimon，Deribit研究员

翻译|Bite@火星财经APP

算法稳定币能否真正实现长期生存？算法稳定币会不会总是受到极端扩张和收缩周期的影响？算法稳定币的哪种愿景更有说服力：简单的rebase模式还是多通证铸币系统或者是其它？

2014年有两篇关于稳定币的学术论文值得我们细细品读，一篇是费迪南多·阿梅特拉诺的《哈耶克货币：加密货币价格稳定解决方案》，另一篇是罗伯特·萨姆斯的《加密货币稳定研究：铸币份额》。阿梅特拉诺认为，由于通货紧缩的特性，比特币不能充分履行货币所需的记账单位功能。相反，他提出了一种以规则为导向、弹性供应的加密货币，可以根据需求完成“rebase”。

在《铸币份额》中，萨姆斯提出了一个类似模型，但有一个很大的不同点。萨姆斯模型没有采用rebase机制，而是由两种代币组成，即货币弹性供应和网络投资“份额”。对于后者资产拥有者，萨姆斯称之为“铸币份额”，是供应量正增长带来的通货膨胀奖励的唯一接受者，也是货币需求下降和网络收缩时债务负担的唯一承担者。

敏锐的加密观察者认识到，阿梅特拉诺的“哈耶克货币”和萨姆斯的“铸币份额”不再是学术抽象名词。“哈耶克货币”与2019年上线的Ampleforth协议几乎一模一样，Ampleforth在2020年7月爆发，市值超过10亿美元。近期，萨姆斯的“铸币份额”模式在不同程度上成为Basis、EmptySetDollar、BasisCash和Frax算法稳定币的基础。

现在，算法稳定币大行其道，摆在我们面前的问题，与六年前阿梅特拉诺和萨姆斯论文所面临的问题并无不同。在文章开头所列出的问题还没有结论，也还还需要一段时间才能达成广泛共识。但是，本文试图从第一原则推理出发，结合最近几个月的经验数据，深入浅出地来探讨其中的一些基本问题。

1.?稳定币背景

算法稳定币是一个独立的世界，但在深入研究之前，非常有必要说一说稳定币。(已经对稳定币非常熟悉的读者可以略过或跳过本节)。

在比特币被机构滚雪球式应用、DeFi热潮和以太坊网络升级的影响下，稳定币在这过程中一直狂欢，总市值已经超过了250亿美元。这种指数式式的增长引起了加密圈以外机构的注意，甚至包括美国众多议员。

OpenAI创始人：ChatGPT移动应用程序的专业订阅数量“显著增长”:金色财经报道，OpenAI创始人Sam Altman：将利用欧洲之行研究新办公室的建设。ChatGPT移动应用程序的专业订阅数量“显著增长”。[2023/5/23 15:21:05]

大体上，我们可以将稳定币分为三类：以美元为基础的稳定币、以多资产池作为超抵押稳定币和算法稳定币。我们在本文中的重点是最后一类，但是也需要注意到其它类别的稳定币的好处和缺点，因为了解这些权衡将使我们能够突出算法稳定币的价值主张。

第一类稳定币，包括USDT和USDC，以美元为基础，并可一对一兑换美元，还包括BUSD等基于中心化交易所的稳定代币。这些稳定币具有资本效率的优势，但其许可的中心化性质意味着用户可能被列入黑名单。、

第二类是多资产抵押的稳定币，包括MakerDAO的DAI和Synthetix的sUSD。这两种稳定币都是由加密资产进行超额抵押的，并且都依靠价格预言机来维持与美元挂钩。与USDT和USDC这样的中心化代币不同，这些代币可以无需许可地铸造。值得注意的是，USDC这样的中心化资产可以作为抵押品。此外，这些稳定币的过度抵押性质意味着它们具有高资本密集型、高波动性、高关联性，这使得这些稳定币在过去很容易受到加密冲击。

第三类是算法稳定币。算法稳定币是一种代币，它以确定性的方式调整其供应量，以使代币的价格朝着价格目标的方向移动。在最基本的层面上，算法稳定币在高于价格目标时扩大其供应量，在低于价格目标时会收缩。

与其它两类稳定币不同，算法稳定币既不能一对一兑换美元，目前也没有加密资产抵押品支持。最重要的是，算法稳定币通常具有高反射性，即需求在很大程度上完全是由市场情绪决定，这些需求方的力量被转移到代币供应中，而代币供应最终可能成为一个反馈循环。

2.?反射性与算法稳定性的悖论

算法稳定币要想长期存在下去，必须要实现稳定。由于算法稳定币存在内反射性，这对许多算法稳定币来说尤其难以完成。算法供应变化的目的是反周期循环，扩大供应必然会降低价格，反之亦然。然而，在实践中，供应变化反射性放大方向性动力，特别是对于那些没有遵循“铸币份额”模式，将稳定币代币与计价和债务融资代币分开的算法模型。

梁凤仪已被委任香港证监会新一任行政总裁:金色财经报道，香港证监会官网12月15日公布，香港特区行政长官已根据《证券及期货条例》（第571章）委任梁凤仪出任香港证券及期货事务监察委员会（香港证监会）行政总裁，任期3年，由2023年1月1日至2025年12月31日，接替即将离任的欧达礼。[2022/12/15 21:47:27]

对于非算法稳定币来说不涉及博弈论协调，每个稳定币都可以兑换等量的美元或其他形式的抵押品。相比之下，算法稳定币的价格稳定性根本无法保证，因为它完全由市场心理决定。HaseebQureshi说得很恰当，稳定币说到底就是一个谢林点，如果有足够多的人相信这个系统会存活下来，这种信念就会形成良性循环，确保其存活下来。

事实上，如果认真思考算法稳定币如何才能实现长期稳定，我们就会发现一个明显的悖论。为了实现价格稳定，算法稳定币必须扩张到足够大的市值，使买入和卖出订单不会引起价格波动。然而，一个纯粹的算法稳定币要想发展到足够大的网络规模，唯一的方法就是通过投机和反射性，而高度反射性增长的问题在于不可持续性，而收缩往往同样是反射性。因此，出现了一个悖论：稳定币的网络价值越大，它就能抵御巨大的价格冲击，弹性越高。然而，只有高反射性的算法稳定币，才有可能在一开始就达到大网络估值。

比特币也存在类似的反射性悖论，为了让越来越多的人接受，它必须增加流动性、稳定性和被接受性。比特币这些年的成长，首先是被暗网参与者接受，然后技术专家，最近又被传统金融机构接受。在这一点上，比特币已经从深陷反思周期中获得了一种坚韧，这也是算法稳定币需要遵循的路径。

3.?Ampleforth：简洁但有缺陷的算法稳定币

现在让我们从抽象的理论转向算法稳定币的真实世界，从当前规模最大且最简单的Ampleforth协议开始。

如前所述，Ampleforth与阿梅特拉诺提出的“哈耶克货币”几乎相同。AMPL基于AMPL每日时间加权平均价格的确定性规则进行扩张和收缩：低于价格目标范围，供应收缩；高于目标范围，供应扩张。最关键的是，每个钱包都会按比例参与供应变化。比如说，如果张三在rebase前持有1000个AMPL，供应量扩大了10%，那么张三现在持有1100个；如果李四有1个AMPL，他现在持有1.1个AMPL。

FTX债权人可能超过100万，正配合全球数十个监管机构调查:11月15日消息，据一份法庭文件显示，FTX 的新任首席执行官、资深破产监管人 John J. Ray III 正在与法律、网络安全和法务顾问就公司的众多子公司及其各自的破产程序进行合作, 并正配合全球数十个监管机构调查。

此外，FTX 在文件中表示，其潜在的债权人可能超过100万人。[2022/11/15 13:07:42]

“Rebase”是Ampleforth的算法模型与其他协议采用的“铸币份额”模型的不同之处。虽然Ampleforth白皮书没有提供单通证rebase设计与多通证方法的理由，但这一设计决定似乎有两个主要理由。

首先是简洁性。无论实际操作效果如何，Ampleforth的单通证模式都具有其他算法稳定币无法比拟的优雅简洁性。其次，Ampleforth的单通证设计号称是最公平的算法稳定币模型。Ampleforth的设计使所有代币持有者在每次重启后都能保留相同的网络份额。阿梅特拉诺在2014年的论文中恰恰指出了这一点，他详细阐述了货币政策行动的“不公平性”，并将其与“哈耶克货币”的相对公平性进行了对比。

这就是Ampleforth模型的推论理由，它已经被其它rebase代币所复制，如BASED和YAM。但在谈到该模式的缺陷之前，我们不妨先看看所掌握的Ampleforth一年半以来的数据。自2019年年中成立以来，Ampleforth超过四分之三的rebase是正值或负值，换句话说，自推出以来，AMPL的每日时间加权平均价格TWAP超过75%的rebase都在目标范围之外。可以肯定的是，该协议仍处于初创阶段，仅凭这些理由就否定它为时过早。

Ampleforth的捍卫者经常对缺乏稳定性的问题推脱，他们中的许多人甚至会对“算法稳定币”的标签感到不满。他们认为Ampleforth只要成为一个分散投资组合的“不相关的储备资产”就足够了。然而，这样想法很值得商榷。以加密货币为例，这种货币每天都会根据随机数生成器进行rebase，就像Ampleforth一样，这种代币会有“明显的波动足迹”，它肯定不会仅仅因为这个原因而有价值。Ampleforth的价值主张在于其走向平衡倾向，理论上该特性将使AMPL成为一种计价货币。

SBF删除一条称“FTX足以覆盖所有用户资产”的推文:11月9日消息，遭遇流动性危机的加密交易所FTX的首席执行官Sam Bankman-Fried（SBF）删除了其于7日发布的一条推文，此前其在该推文中表示：“FTX足以覆盖所有客户持有的资产，FTX不拿客户资产进行投资（即使是国债）。目前FTX仍在处理客户提款。”有媒体认为，这很可能是为了应对接下来的法律诉讼。

此前消息，赵长鹏表示计划完全收购FTX，已签署意向书；FTX相关员工证实，FTX已停止除法币以外的所有加密货币提现。[2022/11/9 12:35:33]

试想一下，如果Ampleforth摆脱了其尚未“粘性”的特性，将价格波动完全转移到供给波动中，这样每个AMPL的价格就会基本稳定。这种“成熟”的Ampleforth是否真的会成为交易型基础货币的理想选择呢？

我们遇到了问题的关键--也是Ampleforth设计的核心缺陷。即使AMPL的价格达到1美元，个人持有的AMPL的购买力也会在达到1美元的道路上发生变化。

价格稳定不仅要稳定账户单位，还要稳定货币的价值储存。哈耶克旨在解决前者，而不是后者。它只是用浮动的币价来交换固定的币价和浮动的钱包余额。最终结果是，哈耶克货币钱包的购买力与比特币钱包余额一样不稳定。最终，Ampleforth的简单性，其单代币rebase是一个bug。AMPL代币是一种投机工具，在需求高涨的时候用通货膨胀奖励持有人，在需求低迷的时候迫使持有者成为债务融资者。因此，很难看到AMPL如何既能达到投机目的，又能实现稳定性，而稳定性是稳定币的必要条件。

4.?多通证“铸币”

罗伯特-萨姆斯的“铸币份额”愿景从未实现，但最近出现了一类新的算法稳定币项目，它们拥有许多核心成分。

BasisCash在2018年大张旗鼓地筹集了超过1亿美元的资金，但最终没有推出上线。和Basis一样，BasisCash也是一个多代币协议，由三个代币组成，分别是BAC(算法稳定币)、BasisCashShares(当网络扩张时，其持有者可以要求BAC通货膨胀)和BasisCashBonds(当网络处于收缩时，可以折价购买，当网络退出通货膨胀阶段时，可以用BAC赎回)。BasisCash仍处于发展的早期阶段，并遇到了一些早期发展阻碍，该协议尚未经历成功的供给变革。

俄罗斯联邦储蓄银行在其平台上执行首次数字资产发行:7月9日消息，俄罗斯主要银行Sberbank（俄罗斯联邦储蓄银行）周六表示，已在自己的平台上进行了首次数字金融资产交易，其子公司SberFactoring执行了为期三个月的10亿卢布（1600万美元）发行。（路透社）[2022/7/9 2:02:26]

然而，另一个SeigniorageShares式协议--EmptySetDollar(ESD)，自9月上线以来，已经经历了多个扩张和收缩周期。事实上，到目前为止，ESD的200多个供应“时段”中，近60%时间发生在ESD的TWAP在0.95美元<x<1.05美元的范围内，这意味着ESD的稳定性是Ampleforth的两倍多。

延伸阅读：火星独家|避免“死亡螺旋”，没有超额抵押，ESD稳定币究竟是什么？

乍一看，ESD的机制设计似乎是Basis和Ampleforth的混合体。与Basis一样，ESD利用债券来为协议债务融资，这些债务必须通过燃烧ESD来购买，一旦协议进入扩张，就可以兑换ESD。但与Basis不同的是，ESD没有第三个代币，当还清债务进行扩张时，ESD可以获得通货膨胀奖励。

最关键的是，将ESD从DAO中分离需要一段时期，在这个时期内既不能被其所有者交易，也不能获得累积通货膨胀的奖励。因此，ESD的分段模式与BasisCash?Shares的功能类似，将ESD绑定到DAO和购买BasisCashShares都预设了风险，有可能获得通货膨胀奖励。

5.?单通证和多通证算法稳定币模型比较

显然，多通证设计比Ampleforth的单通证模型更复杂，但对于它所提供的潜在稳定性来说其实只付出了很小的代价。

简单地说，ESD和BasisCash采用的设计包含了系统中固有的反射性，而系统中的“稳定币”部分与市场动态绝缘。有风险偏好的投机者可以在收缩期间引导协议换取未来扩张的利益。但是，那些只想拥有一个具有稳定购买力的稳定币用户来说，至少在理论上可以持有BAC或ESD，而不需要购买债券、息票、股票，也不需要将他们的代币与DAO绑定。这种非rebase特性还有一个好处，就是可以与其他DeFi项目于进行组合。与AMPL不同，BAC和ESD可用作抵押品或借出，而无需考虑到全网络范围内持续供应变化的复杂动态。

Ampleforth创始人兼首席执行官EvanKuo则批评了BasisCash等算法稳定币项目，因为它们依靠债务市场平台来调节供应。劝告人们远离这些“僵尸想法”，Kuo认为，这些算法稳定币是有缺陷的，因为和传统市场一样，它们总是会依赖最后的贷款人。

然而，EvanKuo的论点是有问题的，在没有任何理由的情况下，假定依赖债务市场本身是很危险。实际上，由于道德风险，传统市场的债务融资存在问题，“大而不能倒”的企业实体可以通过社会化救助成本来承担不受惩罚的风险。ESD或BasisCash完全有可能进入债务螺旋，在这种情况下，没有愿意提供资金的人，债务就会累积，协议就会崩溃。

事实上，Ampleforth也需要进行债务融资，避免陷入死亡漩涡。不同的是，这种债务融资隐藏在众目睽睽之下，它只是分摊到所有网络参与者身上。与ESD和BasisCash不同，如果不同时成为协议的投资者，就不可能参与Ampleforth系统。当网络处于收缩状态时，持有AMPL就类似于承担网络的债务，因为AMPL持有者在每一次负供应rebase时都会损失代币。

从第一原理推理和经验数据两方面来看，我们可以得出结论，多通证、“铸币份额”启发的模型比单通证rebase方案具有明显的内在稳定性。事实上，阿梅特拉诺最近更新了他2014年开始的哈耶克货币的理论。鉴于上述问题，他现在也更倾向于多通证、基于”铸币份额“模型。

然而，即使多通证算法稳定币优于单通证模式，也不能保证这些算法稳定币中的任何一种能够长期持续。事实上，算法稳定币的底层机制设计排除了这样的保证。如上所述，算法稳定币的稳定性最终是一种基于博弈论协调的反射性现象。即使对于像ESD和BasisCash这样将交易性、稳定的购买力代币与价值累积和债务融资代币分开的协议，只有当需求下降时有投资者愿意引导网络，稳定币代币才会保持稳定。当不再有足够多的投机者相信网络是有弹性的时候，网络真的将不再有弹性。

6.?零碎储备稳定币：算法稳定币的新时代？

纯算法稳定币的投机性是不可避免的。然而，最近出现了几个新生的协议，试图通过利用部分资产抵押来控制算法稳定币的反射性。根本上讲，你可以说支持“铸币份额”的抵押品是该系统未来增长的份额。那么，为什么不将这种投机性的“抵押品”补充到实际抵押品中，使系统更加稳健呢？

ESDv2和Frax正是这样做的。ESDv2目前还在研究和讨论阶段，之后最终将由治理层进行投票。如果实施，升级将对目前的ESD协议做出一些实质性的改变。其中最主要的是引入“储备要求”。

在新制度下，ESD协议最初以美元计价，目标是20-30%的储备金比率。这些储备金的部分资金来自协议本身，当ESD高于某一价格目标时，协议在公开市场上出售ESD。然后，USDC储备将在收缩期间通过自动购买ESD来稳定协议，直到达到最低储备要求。

还未推出的Frax是一个更优雅的尝试，旨在创建零碎抵押的算法稳定币。和BasisCash一样，Frax由三个代币组成。FRAX，FraxShares，FraxBonds。然而，与迄今为止讨论的所有其他算法稳定币不同，FRAX可以始终以1美元的价格铸造和赎回。

铸币/赎回机制是Frax网络的核心，它使用的是动态的部分准备金系统。要铸造一个FRAX，用户必须存入价值一美元的Frax股票和其他抵押品的某种组合。FXS与其他抵押品的比例是由对FRAX的需求动态所决定。通过锁仓FXS来铸造FRAX，会对FXS的供给产生通货紧缩的影响，当铸造FRAX需要更多的FXS时，供给会减少，对FXS的需求自然会增加。相反，正如Frax的文件所指出的那样，在收缩期间，该协议将系统重新抵押，使FRAX的赎回者从系统中获得更多的FXS和更少的抵押品，这就增加了系统中抵押品在FRAX供应量中的比例，随着FRAX支持率的提高，增加了市场对FRAX的信心。

实际上，动态抵押作为一种稳定的反周期机制，使Frax协议能够在必要时削弱极端反射性的负面影响。但它允许协议保持开放性，以便在未来成为完全无抵押协议。在这个意义上，Frax的动态抵押机制具有很大的不可预知性。

无论是Frax还是ESDv2都没有上线，所以两者是否能在实践中取得成功还有待观察。但至少在理论上，这些混合型的部分准备金协议是很有希望的，它将反射性与稳定性结合起来，同时仍比DAI和sUSD等过度抵押的替代方案保持更高的资本效率。

结论

算法稳定币是非常了不起的货币尝试。尽管这些协议具有博弈论的复杂性，仅从推理中很难完全捕捉到。此外，如果过去的加密市场周期有任何迹象，我们应该做好准备，这些动态以相信理性预期的方式发挥作用。

尽管如此，在这个早期阶段否定算法稳定币是愚蠢的做法，但如果忘记了其中风险有多大，也是一个错误做法。尽管算法稳定币还处于萌芽状态，但最终可能会成为哈耶克关于货币市场蓬勃发展愿景的蓝图。

文章来源：

Stability,Elasticity,andReflexivity:ADeepDiveintoAlgorithmicStablecoins

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