ERP:观点：去中心化衍生品崛起的历史车轮已经势不可挡

参考 DEX 对 CEX 交易量比率，去中心化衍生品交易量仍有至少 20 倍增长潜力。

摘要：

dYdX 的代币发行加速了对中心化衍生品的替代进程，表现在衍生品的 DEX/CEX 交易量比率大幅提升。我认为 DEX 交易量至少有 20 倍的增长潜力，因为衍生品应该与现货交易的 DEX / CEX 比率相同。

永续合约是当前最流行的去中心化衍生品，就像在中心化领域中一样，今天（9 月 1 日）去中心化永续合约累计交易量为 470 亿美元，是期权累计交易量的 921倍，后者更适合高技能徒套期保值。

我简化了衍生品的两种流动性模型：「点对池 /Peer to Pool」（Perpetual Protocol、Synthetix 等）或「点对点 /Peer to Peer」（dYdX 等）。第一种允许衍生品自由挂牌交易，流动性要求较低；但后一种平台风险较小，杠杆容忍度较高，订单类型多样（幸运的是，Uniswap V3 实际上使限价订单和更多订单类型成为可能。）

我喜欢 vAMM 设计！vAMM 仅用于价格生成，同时将流动性池分离出来，以减轻质押者的无常损失。与 AMM 设计（例如 Uniswap）不同，单一代币质押（Staking）使投资者的头寸对冲，缓解了质押者的利润损失。而 Uniswap 质押者不得不承担了其头寸的所有利润损失，因为他们也是质押代币对的交易对手方。

我认为，使用「点对池」设计的永续合约项目，例如 Perpetual Protocol，是 Synthetix 的改进版本，具有更好的 UIUX 和更高的资本效率等。

我定义了一个完全稀释估值（FDV）/ 年化预计收入（APR）比率，以此预计 dYdX 的 FDV 约为 114.51 亿美元。鉴于 dYdX 代币的总供应量为 1,000,000,000，每个 dYdX 代币的价格应约为 11.45 美元。有趣的是，这种估算是有效的，其估计数字与现实相差不远：截至 2021 年 9 月 1 日，Perpetual Protocol 的估计 FDV 为 28.01 亿美元，而现实市值数字约为 30.1 亿美元。

观点：Coinbase CEO加大对SEC主席的批评:金色财经报道，加密货币交易所Coinbase的首席执行官Brian Armstrong加强了对美国证券交易委员会(SEC)主席根斯勒(Gary Gensler)的批评。Armstrong表示：“SEC在这方面有点特立独行，主席根斯勒是个孤独的十字军，出于某种原因，他采取了更反加密货币的观点。”他还称，我不认为根斯勒一定是在试图规范这个行业，而是可能会限制它。但根斯勒提起了一些诉讼，我认为这对美国的加密行业来说是非常没有帮助的，但这也是Coinbase从法院获得澄清的机会，我们认为这将真正有利于加密行业，也有利于更广泛的美国。”Armstrong还补充说，尽管该公司在美国面临监管方面的不确定性，但该交易所不会离开美国。[2023/5/9 14:50:29]

宏观因素的驱动： (如果您已经非常清楚 DEX 是未来大势所趋，请跳过这一部分 )

中心化衍生品交易面临的监管越来越严格。币安最近关闭了在香港、德国、意大利和荷兰的衍生品交易产品。BitMEX 曾经是全球最大的衍生品交易所，最近被要求支付 1 亿美元的罚款，以与美国商品期货交易委员会（CFTC）和美国财政部金融犯罪执法网络（FinCEN）达成和解。更多地区的交易者开始转向去中心化衍生品。

CEX 过于强大，缺乏创新。由于托管用户资产，以及对交易数据的独占，我们已经看到过很多诸如暂停提款、冻结、停机等「紧急情况」。更糟糕的是， CEX 可能会滥用交易数据。Robinhood 此前曾被指责其主要商业模式是向高频交易商出售客户订单，因此从泄露客户信息中获益。中心化平台很难获得用户的信任。

第 2 层（Layer 2）正在赋能 DEX 提升能力。8 月份，dYdX 的交易量是 3 月份的 55 倍2，而其 Layer 2 永续合约是在 4 月份上线。 Perpetual Protocol 很快推出 V2，Curie 登陆 Arbitrum layer 2 网络，Futureswap 的 V3 也将登陆。DEX 有望取代 CEX。

观点：当前申请比特币ETF通过几率会更大 但申请成功不一定导致价格上涨:欧科云链研究院首席研究员李炼炫在接受记者采访时表示，美国SEC在此之前多次拒绝了比特币ETF的申请，主要顾虑是其无法“防止欺诈和操纵行为”以及“保护投资者和公众利益”。到2021年的今天，市场情况发生了一些变化。李炼炫进一步分析表示，目前芝加哥商品交易所（CME）的比特币期货合约市场规模已经足够大。相较于几年前，比特币市场更为成熟，所以在当前条件下，申请比特币ETF通过的几率会更大一些。李炼炫分析称，比特币ETF申请的成功，将为比特币市场打开一个合规的资金进入通道，这无疑将进一步强化市场对比特币的信心，增加比特币在社会和公众中的普及。在这种示范效应下，ETH、BCH等加密货币的ETF申请也将提上日程。但李炼炫也表示，并不认为比特币ETF申请的成功一定会导致比特币价格上涨。在部分市场分析人士看来，比特币ETF申请成功后，传统金融市场上的海量资金将涌向比特币市场，在乐观情绪下带动比特币价格的上涨。关键问题在于，拥有合规的资金进入通道并不意味着投资者一定会进入。（华夏时报）[2021/1/15 16:16:16]

在该领域的所有衍生产品中，永续合约是目前最受欢迎、交易量最大的产品。它们是在没有到期日期货交割的基础上开发的。因此，其特点是资金利率机制，旨在防止价格偏离现货价格，避免成为纯粹的工具。

2021 年第一季度中心化永续合约交易额超过 143万亿美元。而在同一时期，去中心化永续合约产生了 704亿美元的交易量，占中心化交易量的 0.05%。目前去中心化永续合约占中心化永续合约月交易量的 0.5%5，是第一季度的 10 倍。

在现货市场，这个数字是 10%6。这意味着即使中心化衍生品没有增长，去中心化衍生品交易量仍将至少增长 20 倍。

观点：企业对加密货币的态度转变可从小公司逐步过渡到大公司:加密货币金融服务公司Unchained Capital业务发展主管Parker Lewis日前在接受采访时表示，就大公司而言，使用和投资加密货币的转变不会像小公司那样容易。但是，他还指出，这种态度转变可以从较小的公司开始，最终向较大的实体过渡。他说：“我认为，这首先将从中小企业开始，然后逐步发展到微软、谷歌和Facebook等企业。即使是已采用比特币的大型公司，他们也将开始持有比特币。”（AMBCrypto）[2020/10/11]

数据来源 : CoinGecko， 数据截止 2021 年 8 月 31 日。 备注： CEX 包括 Binance Futures、Huobi Futures、OKEx Futures、FTX derivatives、Bybit Futures

代币发行效应

我个人相信，龙头项目发行平台代币，对整个行业的拉动作用非常大。下图展示了衍生品龙头 dYdX 和现货龙头 Uniswap 的平台代币发行前后对中心化交易所的影响。可以看出，UNI 发行后，现货 DEX/CEX 比率跃升至 20%，之后再也没有回到 2020 年 8 月之前的水平（当时上轮融资前后传出代币发行的传闻）。

数据来源 : The Block。备注：因数据不完整，我忽略了 9 月的数据

我在本文只讨论：具有线性盈亏的永续合约、具有凸形盈亏（convex P&L）的期权，以及具有不规则盈亏的合成资产。

拥有 470 亿美元累积成交额的永续合约证明自己是人气最高的加密衍生品，这一数字是期权累计交易额的 92 倍，期权适合专业人士进行套期保值。但是，有几个项目正试图使加密期权进入主流投资者的视野。Shield Official 正在为一般用户测试简单的永续 / 永久期权产品。

观点：西宁市区块链等高新技术与实体经济融合发展起步很高:7月26日消息，上海计算机软件技术开发中心副主任蔡立志在西宁城洽会上表示，目前，西宁智慧城市建设初具规模，大数据、云计算、物联网、人工智能、区块链等高新技术与实体经济的融合发展起步很高。同时，智慧城市建设的惠民、利民、便民能力不断提升。我坚信未来西宁市在产业数字经济上下游链条延伸、产品开发等方面有着广阔的空间。（青海新闻网）[2020/7/26]

合成资产很有趣。 但遗憾的是，它们都不像永续合约那样容易理解和交易，而其中一些提供了多元化的创新产品。 例如，UMA 上最受欢迎的产品之一是 Yield Dollar，锁定了约 3600 万美元7的资产，类似于零息债券（固定利率 / 收益率）。

「点对池」 or 「点对点」?

「点对池」 意味着交易者的交易对手通常是资产池或质押者。例如，如果您在 Perpetual Protocol V1 上质押 PERP，您实际上就是这些交易者的交易对手。您承担这个风险，是因为您这样做得到了回报（回报来自交易费用和代币通胀）。他们甚至创建了一个虚拟 AMM 来减少质押者面临的价格波动，以减少无常损失。目的是让质押者勇于质押，以扩大流动性。这一点很重要：想象一下这个系统中只有一个交易者，如果他下了正确的注，谁应该付钱给他？现在我们清楚为什么 Perpetual Protocol 让您最大只能有 10 倍的杠杆，以及为什么它设置了紧急关闭功能。对于这些衍生品平台来说，风险控制非常重要，以防止出现净负头寸。

「点对点」指交易者的交易对手通常是其他交易者或做市商。例如，dYdX 有一个订单簿，这是撮合做市的标志。也就是说，与 Perpetual Protocol 不同，理想情况下，dYdX 不参与任何人的交易。因此我们切实看到 dYdX 可以容忍最高达 25 倍的杠杆。

观点：Validium适用于传统高频交易 zkRollup适合去中心化加密支付:近日，针对以太坊Layer 2扩容方案，即DeversiFi最近采用的Validium解决方案，Matter Labs创始人Alex Gluchowski撰文称，Validium的机制与zkRollup非常相似，唯一的区别是zkRollup中的数据可用性是在链上的，而Validium则将其保持在链外。这允许Validium获得更高的吞吐量，但这也导致该解决方案存在两大问题：1、可冻结用户资金；2、可没收用户资金。

Alex Gluchowski指出，zkRollup的数据可用性可保护用户的资金免遭扣押和审查。但数据可用性的链上存储，导致了吞吐量的限制。因此，Alex Gluchowski认为Validium方案可能会适用于传统的高频交易或具有较低信任假设的游戏，相比之下，完全无需信任的zkRollup方案则非常适合扩展去中心化的加密支付。（Medium）[2020/6/8]

我相信在不久的将来，两者都需要。「点对池」显示了对低流动性的长尾资产的容量。它甚至可以在未来允许用户自由上架代币衍生品，可能会在 Perpetual 的 Curie 版本中采用这一模式。同时，「点对点」提供了类似 CEX 的体验，比如各种类型的订单，相比之下， Perpetual Protocol V1 只有市价订单。但我确实看到了 Uniswap V3 设计的解决方案，其中限价订单和更多订单类型成为可能。

衍生品的进化

我个人认为，「点对池」的 Perpetual 是 Synthetix 的改进版本。有 3 个原因：a) 当您可以轻松地从 Perpetuals 获得加密货币风险敞口时，何必还要使用更复杂的系统； b) 目前，Synthetix 上近 90%9 合成资产的底层资产是加密合成代币，这意味着对现实世界资产的需求并不成熟。 此外，永续合约也适用于现实世界的资产衍生品； c) 很好地采用了保证金机制，它显示出比抵押更高的资本效率，例如 Synthetix 的清算率为 200% ，而 Perpetual Protocol 的清算率则是 2.5%。

我分析了当前现货 DEX 的指标，并为进一步估值预测原创了一个有用的系数：「FDV / APR」（完全稀释的估值 / 年化预计收入）。

将现货 DEX 的 FDV / APR 中值分别乘以衍生品 APR，我估算出的值是： dYdX 的 FDV 约为 114.51 亿美元，而 Perpetual Protocol 的 FDV 约为 28.01 亿美元。

鉴于 dYdX 的代币总供应量为 1,000,000,000，每个代币的价格应约为 11.45 美元。

有趣的是，估算数字与现实相差不远：截至 2021 年 9 月 1 日，Perpetual Protocol 的 FDV 约为 30.1 亿美元。

数据来源 : The Block，CoinGecko

特别感谢 MapleLeafCap, Jeff Ng, Jinze, 0xminion, Nicola Santoni, Charles, Leo Yeung 以及 A&T Capital 团队的精彩建议 / 评论和支持 !

撰文：Fiona He，A&T Capital 投资经理编译：Perry Wang

附录 : 两种衍生品对比

References:

(all the data captured as of August 31, 2021)

(1) Accumulative Vol:

Perpetuals US$46.8B [dYdX: US$17.5B from?dYdX metabase metrics; Perpetual Protocol: US$25.1B from?Dune Analytics @yenwen / Perpetual Protocol; Futureswap: US$4.2B from?futureswap.com.]

Synthetics US$9.4B [Synthetix: US$9.4B from?stats.synthetix.io; UMA: no transaction data, TVL is US$144M from?projects.umaproject; Mirror Finance: ~US$13.9M from the most traded assets on?mirror.finance;]

Options US$507M [Hegic: US$492M from?hegic.co; Opyn: US$15M from?Dune Analytics @loren / Opyn v2.]

(2) Our calculation is based on data from CoinGecko.

(3)https://image.tokeninsight.com/levelPdf/TI_Research_Report_-_2021_Q1_Crypto_Perpetual_Trading.pdf

(4) Our calculation includes the volume of dYdX, Perpetual Protocol, and Futureswap sourcing from CoinGecko and Dune Analytics.

(5) Our calculation includes the volume of dYdX, Perpetual Protocol, and Binance Futures, Huobi Futures, OKEx Futures, FTX derivatives, Bybit Futures. Data source from CoinGecko.

(6) I ignore the Sept figure for incomplete data.?https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/dex-non-custodial/dex-to-cex-spot-trade-volume

(7)https://projects.umaproject.org/

(8) Fundraising Amount:

Perpetuals US$97.4M [dYdX: US$87M; Perpetual Protocol: US$1.8M; Futureswap: US$1.6M; MCDEx: US$7M; from multi-sources including Crunchbase.]

Synthetics US$55.7M [Synthetix: US$46.1M; UMA: 4.6M if estimate IDO raised $2M; Duet Protocol: US$3M;]

Options US$26.1M [Hegic: ~US$12M on ICBO; Opyn: US$9.1M; Primitive: US$3M; Shield: US$2M; from multi-sources, including Crunchbase.]

(9)?https://stats.synthetix.io/

Others:https://research.paradigm.xyz/Yield.pdf

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