CHA:86 亿美元估值的加密 FBI，Chainalysis 为政府和机构护航

作者：Ting程天一，海外独角兽

Palantir在十几年前帮助CIA追踪到本拉登的位置，Chainalysis则让FBI、IRS等政府部门将调查和执法能力拓展到区块链上。

Chainalysis由Kraken的前COOMichaelGronager等人于2015年创立。当时Mt.Gox交易所丢币事件已经发生，比特币则几乎是黑客、在线贩和恐怖主义的代名词。基于链上公开数据、标签数据和机器学习模型，Chainalysis的产品矩阵能让客户深度调查任何一笔链上交易及其关联交易，并且实时监控交易以满足反等合规要求，试图建立起大家对区块链的信任。

2022年5月，Chainalysis宣布完成了GIC领投的1.7亿美元F轮融资，估值达到86亿美元。它的其他股东还包括Benchmark、Accel、Paradigm和Coatue等机构。它拥有70个国家和地区的750多个客户，其中有150个客户能贡献10万美元以上的ARR。

许多人对Chainalysis的印象是“做政府生意”，但是它的私营企业收入从2019年开始就占到40%以上，已经变成了交易所、稳定币发行商、NFT交易平台乃至Crypto-Friendly银行等客户的合规必备品。

Chainalysis的ARR过去几年保持YoY翻番，NDR一度达到140%，毛利率超过80%，符合典型的高增长SaaS公司特征。它已经不满足于停留在合规和风控场景，在2021年推出多款BI类型数据产品，试图进入客户日常经营的业务环节中。

我们在本文主要从成长期投资者的视角看待Chainalysis的业务，而“Chainalysis这类监管科技公司的出现是否违背了比特币和加密生态的初衷？”可能是一个每个人看法不同的开放问题。

一：Thesis

吸引我们作为成长期投资者关注Chainalysis的原因主要是以下几点：

市场

链上交易不是法外之地，政府部门愿意为新的监管和执法挑战付钱。由于链上交易的匿名和不可逆等特点，它被大量用于暗网交易、勒索、恐怖主义资助以及等非法活动。各国政府对这些活动的监管和执法需求长期存在，Chainalysis构建的简单易用的数据产品及调查服务能够吸引它们的重要项目和大额合同。

随着监管健全，金融机构和CryptoNative公司也有强合规需求。从欧美到亚太，围绕着加密资产的KYC和AML监管框架越来越完善。不管是Binance等交易所、Robinhood等FinTech应用还是巴克莱银行等传统金融机构，只要它们处理加密资产，Chainalysis就是合规必需品。而这些私营部门客户的数量和体量在过去2年有了极速的发展。

竞争力

Chainalysis起步早、积累深，拥有业界最悠久、可靠的数据集。Chianalysis以机器学习的方式构建模型，数据集的质量是核心竞争力。它从2014年就开始系统性搭建与非法活动相关的数据集，从数千个网站、暗网论坛和数据库中抓取信息，目前掌握超过6500个服务商的数亿个地址标签。而它KYT接入的交易所客户的日常交易数据以及KYC信息为它带来了数据积累的正向飞轮。

Chainalysis参与到了“最大、最快、最重要”的加密货币执法事件中。Chainalysis类似Crypto领域的CrowdStrike或是Palantir，因为参与最重要的调查事件而闻名：它帮助Mt.Gox的债权人追查数十万枚比特币的去向、帮助司法部查封历史最大的儿童网站WelcometoVideo、参与丝绸之路暗网10亿美元缴获行动……这些最佳实践为Chainalysis补充了独有的数据源，并且帮它在海外政府以及私营企业客户心中塑造了天然的信任。

Chainalysis的SaaS指标表现优异，更像软件产品公司而不是项目服务公司。Chainalysis的ARR过去几年保持YoY翻番，NDR一度达到140%，毛利率超过80%，符合典型的高增长SaaS公司特征。同时，Chainalysis的私营企业收入已经超越政府订单，并且成功在亚太拓客，验证了业务的拓展性。在这个过程中，它的NPS一直保持在80以上。

以太坊近24小时销毁4869枚ETH:3月3日消息，据Tokenview链上数据显示，近24小时内，以太坊产出13,532.46枚ETH，销毁4,869枚ETH；平均每分钟销毁3.38枚ETH，24小时销毁率35.99%。

24小时内ETH销毁榜排名前三分别为：

OpenSea：Wyvern Exchange v2（672.76 ETH）、Uniswap V3：Router 2（343.59ETH）、Tether USD（160.18 ETH）。[2022/3/3 13:33:54]

团队

CEO是经历牛熊的CryptoNative连续创业者。其创始人兼CEOMichaelGronager曾担任过当时全球规模最大的分布式存储安装公司NordicDataGridFacility的CEO，此后又担任最强调安全性的Crypto交易所Kraken的COO，经历了2013年以来的3波牛熊。

Chainalysis的团队和监管机构建立了可持续的紧密关系。Chainalysis在早期就建立了强大的政府关系，最早的Demo展示对象就是KatieHaun，Benchmark对Chainalysis的A轮投资也是由她引荐；美国财政部前副部长SigalMandelker在加入RibbitCapital后也参与了对Chainalysis的投资并且担任顾问，而她此前在政府的工作是全面统筹反恐、反和金融情报。

二：市场：非法活动爱用加密货币

Chainalysis所在的是一个垂直行业的市场，按照Accel的PhilippeBotteri的说法，它充当了交易所、金融机构、监管机构以及执法机构之间的纽带，利用深度分析和机器学习来帮助执法机构调查非法交易，并且让金融机构遵守AML。

这个市场的规模很难建模，因为它高度依赖我们对加密市场整体发展的信仰，还具有极强的反身性——Chainalysis这样的监管基础设施能否得到资金支持会反过来决定加密生态的发展走势。总体而言，Chainalysis的潜在市场规模与币价涨跌无关，主要取决于进入这个领域的政府和私营企业数量以及交易笔数。

不过这个市场中的痛点非常明确：当比特币出现，世界上的各类非法活动似乎找到了最适合自己的支付和交易手段。在2021年，有价值140亿美元的加密货币被用于非法活动，增长了80%以上。美国国税局刑事调查机构在2021年查获了价值超35亿美元的加密货币。

这包括传统的非法活动支付方式的迁移——P2P、具有匿名性且不可逆的支付手段完全契合了犯罪分子的需求。

：这是资金体量最大的犯罪形式，受害者在2021年因损失了价值77亿美元的代币。除了传统的网络形式外，加密世界还演化出了RugPull以及庞氏崩盘等新型局。

暗网交易：丝绸之路等在线黑市是最典型的案例。犯罪分子在这些平台交易、被盗信用卡乃至买凶杀人，而比特币是常见的支付手段。这类交易在2021年产生了超过20亿美元的加密货币赃款。

勒索：犯罪分子会向受害者发送邮件或勒索病，利用对方的恐惧来迫使其支付赎金以保护隐私或者赎回自己电脑的控制权。2021年勒索行为在加密世界产生了6亿美元的赃款。

恐怖主义资助：这包括以加密货币的形式资助恐怖组织，比如2021年获得最多资金的团队是巴勒斯坦武装团体哈马斯，前几年则有ISIS、基地组织和MalhamaTactical等。

儿童内容：比特币等加密货币是获取儿童不雅视频的主流支付方式之一。

被制裁国资助：朝鲜、俄罗斯和伊朗是受许多国家和国际机构制裁的国家，他们可能从某些交易对手方那里获得加密资产，或是通过黑客行为盗取代币。

现货黄金向失守1860美元/盎司，较日高回落17美元:现货黄金向失守1860美元/盎司，较日高回落17美元。[2021/11/17 21:56:07]

ChainalysisReactor帮助执法部门分析了儿童网站WelcometoVideo链上地址中资金流入流出的动向

还包括Crypto原生的问题：

盗币：这包括信息窃取、剪切板攻击以及木马软件等方式窃取对方的私钥，还包括以Cryptojacking的形式入侵对方的电脑来挖矿牟利。这不光威胁到个人持币者，还威胁着中心化交易所、DeFi协议、跨链桥等机构持币者或者锁在合约内的资金。仅在2021年就有超过30亿美元的代币被盗取。

除了这些问题外，加密生态系统还能提供最后一公里的作用，帮助犯罪分子洗赃款。他们可以利用批量的链上和交易所账户地址、混币器、无需许可的DEX流动性池、跨链桥乃至暴涨的NFT等方式来销赃和。

2021年SpartanProtocol被盗取了3000万美元，犯罪者就是通过DEX和Tornado.cash混币器来

在早期，这些非法行为构成了加密货币的绝大多数用例。但是随着更多的金融服务用例乃至Web3叙事的出现，加密生态系统正在走到阳光下，这些阴暗面的用例抑制了它的主流发展——交易所过去很久都因为合规关系而无法在银行开户，金融机构担心接纳加密货币会损坏它们的名声，监管和执法机构则在很长一段时间对新技术束手无策。

RibbitCapital的合伙人SigalMandelker是亲历了这个过程的监管和执法者。在2016年加入美国财政部担任副部长后，她负责的一些项目包括抑制朝鲜的大规模杀伤性武器和俄罗斯的恐怖主义。

她观察到加密货币在这些行为中扮演的角色越来越重要，但是很长一段时间只有美国、韩国、日本等少数几个国家的监管是完善的，许多地区的金融审查能力拖累了自己的工作，而Chanalysis为代表的RegTech才能把大家的能力补齐，让加密生态推动金融服务的普惠和人道主义援助。

三：起源：让检察官更愿意选择加密案件

Mt.Gox暴雷是塑造了今天加密生态的转折性事件，影响力不亚于2022年的Terra/UST引发的地震，催生了自托管的意识和Chainalysis这样的RegTech公司。

dForce的创始人民道老师在Twitter上这样描述这期事件：

Mt.Gox在10-13年间，是全球最大的比特币交易所，顶峰时期，交易量占全球70%，今天看，全球前10加起来都没它大。14年2月申请破产，它三年期间，丢了85万枚比特币，只找回20万枚，近65万枚比特币丢了，交易所进入破产清算。Mt.Gox用户基本上覆盖了全球50%以上的比特币玩家，很多倾家荡产。

Chainalysis的CEO在MichaelGronager在2013年4月加入美国最强调安全性的交易所Kraken担任COO，比特币在那一年从10美元涨到1000美元。

然后Mt.Gox的破产发生了。

MichaelGronager仍然相信比特币为代表的加密货币是有史以来最透明的金融系统，但是它在当时几乎是黑客、在线贩和恐怖主义的代名词。他和美国、欧洲以及亚洲的银行和监管机构对话，发现他们在监控交易、了解资金动向和调查案件上的痛点。他决定离开Kraken来致力于解决这些痛点。

在从Kraken旧金山办公室回到欧洲的航班上，他写了50行代码，完成了Chainalysis最初的ProofofConcept。

24小时BTC合约大单成交8656万美元 现货大单成交2.32亿美元:据合约帝大单成交数据显示，最近24小时BTC合约大单成交8656万美元，其中买单4264万美元，卖单4391万美元；BTC现货大单成交2.32亿美元，其中买单1.17亿美元，卖单1.15亿美元。[2021/2/2 18:41:26]

*让Chainalysis的PoC成立的关键点在于比特币实际上的伪匿名和透明性。

在现金场景下，你可以对那些拎着一麻袋钱走入银行的人提交SAR。

在数字化的支付场景中，有ComplyAdvantage这样的老牌厂商和Unit21等新兴公司服务反场景。它们能为客户的交易接入各类AML规则并让它们定制自己的规则，同时往往会提供一套CaseManagement系统来处理风险提示和提交SAR。

在加密货币中，反的难度某种程度上是更低的——大多数犯罪分子并不会真的在银行门口拿换一麻袋钱，一旦他们躲在墙后交易，你就很难监控的操作。而BTC和主流的加密货币使用的分布式账本技术让我们有了“透视眼”，因为每个链上地址和它们的交易记录都是公开的、永久存在的，而可疑的交易行为、暗网中的交易地址、它的关联地址们、某个地址在交易所的KYC记录等信息可以帮助我们将链上地址与对应的实体联系起来。

随后他找到了自己的CTOMoller，在2015年1月将底层的数据库和API构建出来，然后找外包做了一版UI。当上述这一系列工作完成，Chanalysisdemo的第一个展示对象是KatieHaun。她当时是加州北区的副检察长，并且跟2名FBI探员共同处理一个跟加密货币有关的案件。

Chainalysis深度参与了这起案件的调查，这让它在早期就能明白监管和执法者需要的产品是什么样的。此外，Chainalysis当时还是巴克莱银行的加速器项目Techstars的成员公司，这让团队在DayOne就了解金融机构的想法。

接着Chainalysis参与了Mt.Gox的被盗案，MichaelGronager在过程中遇到了公司的另一位创始人Johnason，并且因在2017年找到这些丢失的比特币的去向而再度成名。

拥有Chainalysis这样的工具改变了检察官和探员对待加密货币的态度，就像SigalMandelker向WhartonFinTech所表示的：

假如现在有3个的案件让检察官选：现金，空壳公司加离岸银行账户，和加密货币。通常来说，他们会更愿意选择加密货币中的案件。

四：产品：基于数据优势打造产品矩阵

Chainalysis早期以回溯分析用于执法调查的Reactor起家，伴随着客户扩张和深入客户经营堆栈，它目前已经拥有5款产品，不光覆盖了合规和风控场景，还能用于业务场景。

总体来看，我们认为Chainalysis的产品发展历程和战略选择有以下特点：

以底层数据资产为核心：Chainalysis在最近几轮融资后强调的资金首要用途都是强化数据优势，这主要是因为加密世界的新增数据量级大且具有时效性，一部分数据可能在几个月后就不再有效，因此Chainalysis需要不断投资于数据资产；

跟上了多链时代的演进：Chainalysis早期专注于比特币，而以太坊这类新公链引入了智能合约，增加了交易执行地址的分析难度，并且它们的账户体系和比特币的UTXO设计也非常不一样。Chainalysis在多链格局演变过程中没有掉队，还在积极给客户提供多链的全景能力；

积极适应了多种链上创新：犯罪分子的手法不是一成不变的，往往会跟随DeFi、NFT、跨链桥等链上的创新演进。Chainlysis积极适应了这种创新，并且能通过识别链上资产的风险帮助自己的交易所客户更快地上币；

BTC突破15600美元关口 日内涨幅为2.86%:火币全球站数据显示，BTC短线上涨，突破15600美元关口，现报15602.02美元，日内涨幅达到2.86%，行情波动较大，请做好风险控制。[2020/11/11 12:20:57]

不断深入客户的经营堆栈：合规对于很多私营企业来说是一项成本，只是为了用于满足监管要求。Chainalysis正在尝试让自己同时作为成本项和投资项，通过新的行业分析和业务数据分析工具深度参与企业的日常经营环节中。

案例：Chainalysis帮助FBI追回Colonial赎金

我们可以先通过一个案例了解Chainalysis提供的执法调查能力具体是怎样发挥作用的。

2021年5月7日，美国的石油管道系统公司ColonialPipeline遭到勒索软件攻击，被迫暂时停止运营。在攻击发生后数小时内，Colonial向俄罗斯网络犯罪组织DarkSide支付了75枚比特币的赎金。但是直到6天后，Colonial才恢复运营。

Chainalysis帮助FBI从Colonial的赎金中缴回了价值230万美元的比特币。

具体资金追踪流程如下，FBI的探员可以在ChainalysisReactor中看到类似的资金流向图表：

Colonial先向攻击者提供的地址转账了75枚比特币。然后这些赃款被转移到DarkSideadmin的地址，而admin只将赃款的85%转给了DarkSide的联盟客。这种分赃方式意味着DarkSide提供了RaaS，这个联盟客使用它的技术进行攻击。

而这个DarkSide联盟客的地址曾收到过NetWalker相关地址的付款。NetWalker是另一款RaaS软件，在2021年1月被执法部门端掉。这为FBI执法人员提供了线索，他们在2021年5月28日缴获了赃款。

矩阵拓展：逐步深入客户的经营环节

Chainalysis目前几款产品的推出有明显的时间顺序和战略考量：

最古老和核心的ChainalysisReactor

Chainalysis在2015年到2018年卖的产品基本就是Reactor，团队直到2018年还有90%的收入来自执法机构。这主要是因为Reactor提供的是对交易的追溯分析，因此早期客户使用它的目的主要是对已有案件的调查。

Reactor可以被视作“可视化的区块链地图”或是“增强版的链上尽职调查产品”。我们在上面展示的儿童网站WelcometoVideo和Colonial勒索案都是它的典型用例。

这款产品最底层是Chainalysis的数据集，这包括链上的公开数据、Chainalysis获取到的真实世界标签数据和它机器学习模型的产出。

Reactor是一款简单易用的产品，Chainalysis在过去几年保持了产品的简洁性，并且添加了跨链调查图表、DeFi活动监控等跟链上创新有关的能力。

获取企业客户的ChainalysisKYT

ChanalysisKYT和传统世界的反交易监控软件很大程度上是相似的。它提供一个Web端的面板和实时监控交易的API，能帮助客户自动遵守当地和全球化的反法规和制裁名单、追踪资金动向和暴露风险。

比特币盘中涨超8600美元:比特币持续上涨，盘中一度涨超8600美元，现报8588美元。[2018/5/14]

这款产品在2018年推出，并很快大规模Go-To-Market，当时主要面向交易所和稳定币发行商，并且在非常早期就签下了Binance、Paxos等头部客户。这帮助改善了Chainalysis的客户结构，将政府客户收入降低到了40%。

和Unit21等新一代的反软件一样，ChainalysisKYT更灵活，并且支持客户定制自己的高风险活动规则，比如公司在某些地区可能被视作违法和高风险，但是在另外一些地区则是合法的。

2017年下半年的牛市是推动这款产品发展的重要动力，Chainalysis的联合创始人Levin当时表示：

在2014年，交易所的用户规模非常小。他们可以人工制定规则并且审核。但是他们现在每周吸引的新用户就超越当时的所有用户，所以他们需要对数以百万计的用户使用自动化的审核工具。而且这是实时的，不需要等待30-45分钟。

很多客户会同时采购ChanalysisReactor和KYT，比如DapperLabs就使用KYT来实时标记非法和高风险交易，并且用Reactor来查询和调查某些特殊的交易。而这些客户一旦使用KYT，Chainalysis可以通过他们的交易数据来进一步强化自己的数据优势。

为金融机构打造的Kryptos

在以上两个核心的合规产品之外，Chainalysis在2020年推出了Kryptos，扩大了自己能够交叉销售的产品——它既有的银行和资管客户往往并没有那么熟悉加密货币生态，因此ChainalysisKryptos为它们提供整个市场的情报，包括市场大盘、交易对手和特定资产的各类情况，帮助这些客户建立围绕加密货币服务的合规和风控框架。

进入业务场景的MarketIntel和BusinessData

这两款产品是Chanalysis在2021年新推出的，已经从合规场景进入了日常的业务场景。

MarketIntel通过提供更透明、可视化的市场数据帮助客户进行投资决策，而BusinessData则类似企业BI，尝试为客户回答新客户目标群体、资产价格策略、渠道分析判断、客户去向等问题。

ChainalysisBusinessData可以作为数据源集成到客户的数据仓库中，帮助客户更深入地了解用户的行为。在此基础上，Chainalysis还提供来自数据科学家的专家服务，以协助客户进行分析。

欧洲数字资产平台Bitpanda的商业智能和数据工程主管PhoivosMytilinaios表示：

Chainalysis的数据驱动产品也扩展到了合规之外，它们将帮助我们制定营销和产品开发战略，以扩大和留住我们的客户群。

这是一块儿比较有想象力的业务，将决定Chainalysis只是一家RegTech公司还是会成为加密货币企业OS级别的产品——切到更多的客户预算类别。我们期待观察到更多的业务进展来判断Chainalysis在这个领域的突破。

收费模式：政府合同与Recurring收入

我们没有拿到Chainalysis详细的dataroom，不过这类链上数据服务公司主要通过保底年费和API调用等用量计费来向客户收费。Chainalysis主要服务的是政府服务和大型企业客户，对应的解决方案往往比较复杂，整体收费模式不会单一。

在收入性质方面，Chainalysis有To-G的属性，因此有合同收入和Recurring的软件收入。非政府客户贡献的收入从2019年就开始显著改善。

按照Forbes预估，Chainalysis在2018年大约有800万美元收入，创始人当时的预期是每年翻一番。但是由于20到21年的狂暴牛市，它在2020年已经拥有超过4000万美元ARR，2021年的ARR则很可能已经超过1亿美元。

Chanalysis在这轮牛市中筹集了大量资金，从2020年第四季度开始保持了几乎每个季度融一轮1亿美元的节奏，估值从2020年底的10亿美元飙升到2022年的86亿美元。

直到2020年底，Chanalysis还没有实现盈利。但是CEO当时表示公司的burnrate极低，很快就能盈利。我们暂时还不清楚后续的融资是否改变了他的想法，因为Chainalysis的员工数从当时200名上升到了目前计划的700名。

五：客户：从政府拓展到各类私营企业

Chainanlysis已经构建了调查、合规、DeFi、NFT等方向的解决方案，让自己的客户组成非常多元化。目前，它在70个国家拥有750名客户，其中贡献ARR超10万美元的客户达到150个。

政府仍然是Chainalysis最重要的客户群，它已经渗透进美国的各个监管和执法部门。由于Chainalysis团队和监管机构的关系以及联邦政府、州政府和地方政府为使用Chainalysis付出的培训等成本，这些部门将保持对Chainalysis极强的粘性。

Coindesk统计了公开的政府订单，很大程度上低估了Chainalysis的实际合同金额

Chainalysis的早期主场一直是欧美，在2016年就签下了欧洲刑警组织。它在2019年开始发力进入亚太市场，接受了日本最大的三菱UFJ银行旗下MUFGInnovationPartners的一笔战略投资。在上一轮融资完成后，Chainalysis披露亚太地区的2021年收入和客户数量都增长了1倍以上。

它第二大的客户群是FinTech和Crypto-Native的公司，包括Gemini、Paxos、Bitstamp、Bitpay、DapperLabs、Robinhood和Square等。从它的产品拓展路径上看，Chainalysis在尝试使用LandandExpand的策略从这些客户身上攫取更多的价值。

最后，Chainalysis增长最快的客户群是金融机构，在过去1年增长了200%达到100多家，其中包括CrossRiverBank、NYCMellon、巴克莱等进军加密生态的大型银行或是加密友好银行。Chainalysis促进了Crypto-Native公司和整个传统金融体系的互动，推动这些公司遵守反要求的同时推动了它们开户。

Chainalysis的客户以企业级为主，有一部分可以算作Mid-Market。它在SMB领域的拓展主要依赖其他软件合作伙伴，这也是目前SaaS领域的主流做法。我们研究过的Fireblocks、Sardine等公司在向自己的客户提供反解决方案时都选择了跟ChainalysisKYT合作。Chainalysis在2020年4月正式推出的PartnershipProgram证实了这个思路，它在2021年3月已经拥有了50多个合作伙伴帮助分销其产品。

六：竞争：Chainalysis享受着马太效应

因为链上数据资产和服务的专业性，Chainalysis的业务不太可能由政府自建，它目前的直接竞争对手主要是其他的第三方专业服务商：

TRMLabs：TRM专注于服务金融机构客户，2018年才起步，历史上由BVP、TigerGlobal等大型财务投资者支持，并且吸引了JPMorgan、AmexVentures、Visa、CitiVentures、Jump、PayPalVentures、SalesforceVentures等战略投资者，目前签下了Uniswap、Circle、FTX等客户；

Elliptic：Elliptic和Chainalysis几乎同时起步，但是选择了先做私营企业的合规场景，再寻求切入政府的执法场景，和Chainalysis的路径刚好反过来。它随后也参与了Mt.Gox的调查，但是表现没有Chainalysis亮眼。目前Elliptic签下了Revolut、Stellar和西班牙银行巨头Santander等客户；

CoinbaseTracer：CoinbaseTracer打包了CoinbaseIntelligence和合规的一系列能力，能提供和ChainalysisReactor和KYT类似的能力，但是Go-To-Market的规模和声量还不大，暂时没显示出特别强的社会化决心；

……

整体而言，这条赛道目前略显拥挤，但是呈现了一超多强的格局——不论是资金储备、客户资源还是数据积累，Chainalysis都有明显的优势。

和我们在Metamask、Fireblocks、MoonPay等案例上的观察类似，加密生态内的市场第一名能享受到极强的马太效应。Chainalysis目前几乎成为了加密合规的代名词，并且在一定程度上已经成为了行业标准。它拥有最权威的客户，能发布最具有影响力的各类报告，并且成为了各大主流媒体援引加密数据时的参照。

按照CEO的说法，Chainalysis账上有大量现金，可能会选择并购一些有协同效应的行业内玩家。

七：结论：过高的估值和加密世界的周期是最大的投资阻碍

技术变革期或者技术开始对实体经济有影响的时期，是投安全公司的好时机。二级市场发展很好的几家公司都是在?家下注云计算的时候做了云安全产品，比如2008年前后的Zscaler、Cloudflare和Okta。

加密货币和云计算可能不是完全恰当的类比，但是Chainalysis的性质和当年的安全公司的确类似。

和我们在业务层面看好的Fireblocks类似，Chainalysis是我们最喜爱的一类公司——本质是SaaS，服务的客户是快速增长的加密生态。但是受限于过高的估值和加密世界的周期，86亿美元的Chainalysis很难被视作有吸引力的机会。

它最新的86亿美元估值反映出市场上的其他投资人非常强的信心——抛高估算，哪怕按照2亿美元的22年ARR，它仍然享受着超过40x的ForwardEV/ARRMultiple。而按照FACTSET的数据，Snowflake、Datadog、Crowdstrike等最优质的高增长SaaS公司目前的22年ForwardEV/RevenueMultiple也都不超过20x。

对Chainalysis最乐观的预期是这样的：亚太、中东、拉美、非洲的政府在5年的时间内也愿意付出和美国政府相似的预算来打击链上的非法活动，Chainalysis的BusinessData等新产品大获成功而老产品仍然能维持强劲的NDR，那么投资者在86亿美元估值仍然能期待3-5倍的回报。

在熊市已经到来的事实下，Chainalysis面临的则是用量的减少和一部分客户的永久性死亡。Chainalysis融到了足够的钱，它的管理团队也有充分的穿越牛熊的经验，但是我们目前还不确定的是它的业务本身究竟在多大程度上受到大周期的影响——按照创始团队在2018年熊市的经验，NewLogos仍然会增加，但是Retention则有可能下行。

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