ETH:构建量化模型探究以太坊：从数字石油到数字国家

本文作者为ElectricCapital，由白泽研究院翻译。

如今以太坊社区中最受欢迎的5种观点：

1.ETH是一种数字商品

2.ETH是一种非主权的数字价值存储

3.以太坊是一个支付网络

4.ETH是一种生产性金融资产

5.以太坊是数字国家，ETH是储备货币

评估以太坊价值的4种方式：

1.采用率

2.网络费用

3.市场将承受的市盈率倍数

4.整个加密市场的市场份额

下面我们为每个观点提供量化框架。我们的目标不是为ETH提出价格目标，相反，我们旨在了解这些叙述对以太坊意味着什么，以及市场参与者的期望值、各种回报情况。

关键前提：假设以太坊伦敦升级将成功

1.我们预计会成功过渡到PoS和EIP1559实施。

2.由于即将到来的货币政策变化，我们在计算中假设固定的ETH供应量为115,000,000。

3.我们假设由于网络升级和第2层解决方案，平均交易收入与2021年第一季度的水平相比下降了80%至95%。

互联网级增长率

1.在互联网之后发明的技术，如智能手机和社交媒体，往往比互联网发展得更快。我们通常假设增长类似于互联网，而不是更快。

2.从2016年1月到2021年1月，以太坊交易量以161%的复合年增长率增长。从2020年到2030年，我们的模型使用了44%和63%的复合年增长率。

较低的平均交易费用

1.2021年第一季度的平均交易成本约为31美元1

2.正在努力降低交易费用。第2层扩展解决方案、ETH2.0的发布和向权益证明的过渡以及未来的网络升级都旨在通过增加吞吐量和降低费用来改善用户体验。

3.我们在以下模型中的假设是平均交易费用将下降80%到95%，导致估计平均费用在2美元到7美元之间。

观点1：在数字世界中，ETH是一种商品

一种常见的说法是ETH类似于石油。石油让我们度过了工业时代，但我们现在处于软件时代，ETH可能成为数字经济的燃料。随着即将到来的网络变化和过去一年DeFi的进展，这种比较听起来越来越重要：

澳大利亚CBDC负责人：为尚未考虑的用例构建CBDC:金色财经报道，Ripple前高管、现任澳大利亚CBDC试点负责人Dilip Rao在接受采访时表示，目前正在牵头澳大利亚试点CBDC研究项目，可以为尚未考虑的用例构建央行发行的货币，CBDC可能无法解决当今面临的所有问题，但可能是有些未来解决问题的答案。未来一种可能的用途可能是在市场上交易代币化资产的大型机构，这些机构可能更喜欢使用CBDC来降低风险。

Rao担任数字金融合作研究中心（DFCRC）的研究项目主任，该中心正在与储备银行合作探索潜在的CBDC用例。[2023/6/30 22:09:52]

1.与石油类似，ETH在使用时会「燃烧」。

2.与石油类似，对ETH的需求来自不同的、多样化的用例：

(1).参与DeFi。

(2).保护ETH2.0网络。

(3).发行、购买、出售或转让数字资产，例如ERC20代币，包括稳定币和NFT。

(4).使用EVM进行计算。

(5).将价值存储在替代资产类别中。

(6).创建跨链桥梁，其中ETH将被保留。

3.与石油类似，ETH的供应有限，供应增长在不久的将来应该会显着放缓。

(1).EIP1559将销毁之前发送给矿工的ETH。

(2).转向PoS将需要锁定大量ETH，从而造成一次性供应冲击和循环供应的持久变化。

(3).即将到来的网络升级可能会比网络问题消耗更多的ETH，从而进一步减少供应。

4.与石油类似，地缘会影响需求，而情绪会造成波动。

上述陈述也适用于许多其他商品，因此我们考虑了全球石油储量的总价值，以及其他有限供应商品的已探明储量，以粗略估计以太坊网络的可能价值。

下表显示了如果以太坊的市值达到自然资源的市场价值时ETH的价格。

例如，如果ETH在全球经济中变得与铜一样有价值，那么每ETH价值63,913美元。

图为：对比各种资产，以太坊相应的价格

将ETH与商品进行比较的局限性

1.石油的替代品数量有限，但加密货币可以分叉，并且可以创建新的加密货币。为了让这种说法成立，人们必须相信以太坊的网络效应将使其成为首选的、占主导地位的解决方案，并且加密网络最终将拥有权力l$aw或赢家通吃的市场分配。

李鸣：元宇宙是构建在新一代技术之上的新消费生态:金色财经报道，12月30日，在成都举办的“2022首届中国元宇宙产业高端峰会”上，电子标准院区块链研究室主任李鸣表示，元宇宙是在新一代技术之上构建的新消费生态，推动产业数字化和数字产业化。元宇宙发展存在的问题主要是离用户太远，无法提供真正的大型消费场景。李鸣建议，元宇宙发展要鼓励群智探索，促进创新，通过标准化工作加强技术研究，加大创新商业模式和治理监管。（e公司）[2022/12/30 22:16:26]

2.数字商品的生产通常比实体商品便宜，因此当我们将ETH与石油进行比较时，即使ETH对全球经济变得与石油一样重要，它的价值也可能低于石油。

3.以太坊的供应和货币政策是可以改变的，这意味着虽然在不久的将来供应有限，但从技术上讲，它有朝一日可能会增长。

观点2：ETH是一种非主权的数字价值存储

「数字黄金」的说法已经被许多BTC投资者所接受。随着即将到来的以太坊升级，有四个理由相信这种叙述与以太坊相关：

1.与BTC一样，ETH具有使其优于黄金的特性。加密货币更容易获得、运输和转让，并且更容易用于买卖商品和服务。

2.BTC和ETH的供应增长低于黄金：

年度供应增长：

黄金：2.5%

BTC：1.75%

ETH：在EIP1559之后每年可能低于2%，可能更低或为负。

3.ETH比BTC更容易构建，这会产生强大的网络效应。

由于易于编程，ETH成为DeFi的储备货币，并且今天处理的交易比任何其他网络都多。BTC已经有更多的可编程性需求：截至2021年5月，超过1%的BTC供应已「包装」到以太坊2，以便可以在以太坊网络上进行编程和交易。越来越多的BTC被用于以太坊：

图为：以太坊网络上BTC的数量

4.全球数字价值存储市场可能比黄金市场更大。

(1).更多的实用性和可及性可以扩大市场规模——今天全球黄金地上总供应量价值约11吨3。有价值的数字商店降低摩擦，提供更好的访问和可编程性，与黄金相比，这可能会增加总市场规模。

以美国出租车和豪华轿车服务和优步为例，这是一个不完美但相关的比较。2009年，美国出租车和豪华轿车服务市场为$9.4B，并以3.2%的复合年增长率增长。

a16z致信美国政府：支持基建法案修正案，提议构建具有参与性和包容性的基础设施:8月5日消息，硅谷风投机构Andreessen Horowitz （a16z）致信美国国会参议院多数党领袖Schumer和少数党领袖McConnell，表示支持由美国参议员Wyden、Lummis和Toomey针对基建法案的修正案，并称目前关于加密货币交易征税的条款过于宽泛，将席卷非中介机构，如网络验证者和软件开发者，并会通过对这些团体施加不可行的申报要求来扼杀创新。加密货币世界的范围远超出其金融起源，包括艺术品、社区发展和组建组织的新方式，随着整个新经济体建立在去中心化的协议上，这些用例只会继续增长，不同的加密货币用途适用于不同的监管规则。a16z强调，如果该法案未按照修正案跟更新，这将与此基础设施目标背道而驰。国家可以提供一个替代方案，即构建具有参与性和包容性的基础设施。[2021/8/5 1:36:00]

到2021年，在Uber等公司改善用户体验之后，美国叫车和出租车市场增长到估计$47B，并以估计11.7%的复合年增长率增长。

(2).投资者担心通货膨胀，对优质保值品的需求增加——随着2020年创纪录水平的印钞，许多人认为通货膨胀和/或对通货膨胀的恐惧可能会推高固定供应资产的价格。

(3).年轻一代比黄金更希望持有加密货币——虽然估计有12%的美国人持有黄金，但在储蓄超过50,000美元的千禧一代中，25%已经拥有某种形式的加密货币，另外42%有兴趣购买加密货币。

如果ETH成为领先的数字价值存储，它可能会获得巨大的价值。

我们针对此框架的方法是：

1.提供与黄金相比的数字价值存储的总市场规模范围?

2.ETH可以占领的该市场的比例。

对ETH与BTC的比较观察

1.BTC已经主导了市场，网络效应可能会阻止其他加密货币获得市场份额。

2.ESG对能源密集型采矿业务的担忧可能有利于拥有工作量证明替代方案的链。

3.目前尚不清楚是否可能有两个「黄金」，或者数字价值存储是否是赢家通吃的市场。贵金属市场表明，领先的价值存储可以占据多达70%的市场份额。

观点3：以太坊是一个支付网络

像支付网络一样，以太坊有数百万用户支付费用来处理他们的交易。如果以太坊成为一个单独的全球支付网络，我们可以通过估算其交易量和交易费用并将其与现有支付网络进行比较来评估它的价值。

声音 | 清华大学柳斌杰：建议用区块链技术构建知识付费保护体系:据财新网消息，在11月20日第九届财新峰会《传媒领袖专场：付费阅读与媒体责任》专场，中国出版协会理事长、清华大学新闻与传播学院院长柳斌杰就付费阅读表示，知识付费是总的趋势，建议用区块链技术来保护新闻IP提升价值，构建自己的新闻知识付费保护体系。[2018/11/21]

在估计可能的交易量和费用范围时，我们考虑了以下因素：

1.在截至2020年12月的12个月中，Visa?和Mastercard?处理了$17.7T，平均交易成本为2.5%至3%

2.截至2020年10月，以太坊交易量为989B美元，交易支出为1.64B美元。

3.2021年5月，以太坊每天处理$20B到$30B的稳定币交易和每天约$10B的ETH，平均矿工收入约为$60M天。仅占稳定币和ETH的费用约为交易量的0.16%。

4.截至2019年第四季度，Visa和万事达卡的PE倍数分别为38和37。我们使用疫情之前的倍数作为更「典型」的倍数。

我们可以通过假设37倍的市盈率并从交易费率和交易量推断费用来估计可能的以太坊网络价值的范围。

还是那句话，我们的目标不是断言ETH的潜在价值。这个想法是建立一种直觉，人们必须相信什么才能证明ETH在未来具有某些潜在价值。以太坊交易量可能达到5T美元或30T美元是否更合理？费用是否更有可能及时降至0.5%或一路降至0.01%？

以太坊与支付网络的不同之处

1.以太坊有一种本地货币，这使它与今天的支付网络不同。如果用户需要持有ETH才能使用网络，以太坊的估值可能与支付网络的估值不同。

2.以太坊可以处理的不仅仅是简单的支付：它是一个可以计算非常复杂的金融合约的平台。

3.以太坊是非管辖和跨管辖的，因此用户可能愿意为非主权解决方案支付溢价。

观点4：ETH是一种生产性金融资产

向PoS的过渡将允许验证者用他们的资本产生现金流，这意味着ETH作为生产性金融资产将具有价值。为了创建现金流模型，我们考虑了以下几点：

1.交易费用和区块奖励可能代表可观的收入——支付给矿工的费用从2019年的4600万美元增长到2020年的6.3亿美元，2021年第一季度超过2.4美元。

“改造印度国家研究院”正在构建全球最大区块链网络IndiaChain:为了提升印度商业和农业经济，改造印度国家研究院（NITI Aayog）正在着手构建一个区块链网络 IndiaChain。据悉，IndiaChain 将会和 IndiaStack 对接，后者是印度唯一身份识别项目 Aadhar 的开发者代码集合。[2017/11/16]

2.与2021年第一季度相比，未来平均交易费用可能会下降——费用减少意味着验证者的收入减少，采用速度可能更快，因为高额费用对用户来说是一种威慑。

3.股权证明的利润率将高于工作量证明——即将转向股权证明，如果成功，将不再需要高度专业化、昂贵的机器来挖掘交易，以及能源——密集的PoW机器。为简单起见，我们假设利润率为100%。

以下是根据未来现金流量估算ETH价格的两个框架：

1.从2021年到2050年产生的所有验证器收入的现金流折现，以估计今天ETH的净现值。

2.以太坊在2030年产生的收入的市盈率倍数。

方法1：验证器收入的DCF，以及以太坊网络的净现值。

方法2：交易费用收入的PE倍数，以及2030年以太坊网络的价值。

估计未来现金流量的挑战

1.Layer2变化对平均交易费用和交易量的影响尚不清楚。

2.鉴于加密货币的波动性，市场可能会要求更高的贴现率。

3.如今的加密货币具有高度投机性，其市盈率可能与传统金融资产的市盈率存在显着差异。

4.存在重大的监管不确定性，可能会导致采用率发生巨大变化。

观点5：以太坊是一个数字国家

在很多方面，以太坊类似于一个国家。它有公民、政府、货币、公司、金融市场以及与其他数字国家的关系。

在以太坊和一个国家之间的这种比较中，人们可以将以太坊的货币流通速度与其他国家的货币流通速度进行比较，其中货币流通速度由名义GDP与货币供应量(M1,M2)的比率组成。为此，我们需要：

1.定义以太坊的GDP。

2.定义以太坊的货币供应量。

3.衡量不同国家的货币供应量与GDP的比率。

4.估计2030年以太坊的GDP可能是多少，以计算网络的潜在价值。

定义以太坊的GDP

今天在以太坊上生产和销售的商品和服务的三个例子是矿工收入、DeFi收入和NFT销售。这三个类别的年初至今GDP的简单年化，分别为37亿美元、27亿美元和80亿美元，表明2021年的GDP为140亿美元。有理由相信这些数字将继续增长：

1.矿工收入增长

2.DeFi量正在增长

3.NFT销量不断增长

4.未来可能会通过以太坊生产和销售其他产品和服务。例如，几年前在技术上可以创建和销售NFT，但它们直到最近才真正起飞。同样，在1990年代，少数人可以想象互联网有一天会促进数十亿次视频通话、视频流和其他宽带密集型应用。

定义以太坊的货币量供应

如果以太坊是一个国家，那么ETH就是它的货币供应量。ETH供应量与一个国家的M1供应量最相似。然而，与传统银行系统不同，ETH的供应是有限的，不能由商业银行利用其储备创造贷款的加密等价物来创造。

因此，虽然ETH在定义上与M1最相似，但我们在我们的框架中使用与GDP相关的M2。

在一个国家，M2由以下组成：

1.公众持有的所有货币

2.交易存款

3.储蓄存款

4.小额定期存款

5.和零售货币市场证券。

以太坊已经有了M2组件的相似之处：

1.用户钱包中的ETH和DAI是公众持有的货币。

2.交易所钱包中的ETH和代币类似于交易存款。

3.像Yearn和Curve这样的DeFi产品是储蓄存款。

4.锁定DeFi存款是定期存款。

5.Aave和Compound等DeFi产品是货币市场。

衡量不同国家的货币供应量与GDP的比率。

各国有不同的货币供应量与GDP的动态关系。我们查看了几个国家的M2与GDP的比率，为我们的假设创建了一个范围。

图为：各个国家/地区的GDP

我们可以使用M2货币供应可比性和一系列GDP假设来计算以太坊及其可编程货币的不同场景：

这种方法的难点在于没有人知道以太坊会创造多少GDP。有许多相互竞争的链，每个链都可以占据其目标行业的很大一部分。例如，将NFT视为以太坊面临竞争的领域。NBATopShot是最大的NFT市场之一，它是使用Flow区块链而非以太坊构建的。

事实上，仅通过金融服务和DeFi就可以达到有意义的GDP。

观点5：ETH将成为全球数字储备货币

最近有两个值得注意的催化剂可能会引发储备货币的变化并支持供应有限的加密货币：

1.新法定货币的产生增加了法定货币的通胀压力。

2.全球对机构的不信任感越来越强。

以下来自Pew、Gallup和Edleman的数据表明，世界各地的许多人对构成现代社会基础的机构——新闻界、公立学校、银行等失去了信心。这不是互联网的副作用90年代或2000年代的社交媒体。自1960年代以来，所有这些机构的信任度都在下降。

平均而言，储备货币的地位保持了100年

从历史上看，储备货币过渡可能在短短20年内发生。例如，黄金从1980年占中央银行外汇储备60%的首选外汇储备货币，到2000年约为15%，同期美元从28%左右增长到60%。

期间1?。类似的转变发生在第一次世界大战后英镑失去储备货币地位时，以及在那之前的法国里弗和荷兰盾。这三种货币作为储备货币的地位大约持续了100年。

为什么是加密货币，为什么是ETH？

加密货币在这里很重要，因为它们具有良好货币的内在属性：它们耐用、便携、可分割、统一，并且在许多情况下供应有限。在考虑储备货币时，我们还需要考虑三个新兴特性：全球需求、可接受性以及与其他货币相比作为储备货币的地位。

今天的ETH在这三个维度上还远远没有取得成功：与其他货币相比，即使与BTC相比，全球需求也非常小；

除了加密货币之外，几乎没有任何地方都接受ETH作为支付方式；价格波动很大；其他加密货币正在与ETH竞争；世界各地的中央银行都在开发自己的竞争数字货币。

然而，ETH脱颖而出，成为许多企业和国家可能选择及时持有的货币的现成竞争者。

1.对ETH的需求不断增长且多样化：

(1).投资者希望ETH存储价值，在DeFi中赚取被动收入，并投资于其他加密机会。

(2).消费者希望ETH访问以太坊网络上的不同Dapp，买卖艺术品、游戏资产、保险等数字资产，并以更好的隐私和匿名进行交易

(3).DeFi协议希望ETH用作抵押品来创建其他资产，例如DAI和合成资产，用作储备货币以允许用户进行交易并筹集资金。

(4).建设者和创作者希望ETH接受来自加密用户的付款，建立只能用可编程货币存在的企业，在不依赖可能审查它们的平台的情况下将创意内容货币化。

(5).其他区块链希望ETH储备将其链连接到最大的生态系统以太坊。

2.ETH已经成为DeFi的储备货币。

(1).在当今最大的去中心化交易所Uniswap上，ETH的数量是三种最受欢迎的美元稳定币的总和的3.5倍以上。在Sushiswap上，倍数超过4倍。

(2).按锁定总价值计算，最大的DeFi协议是Maker，它锁定了超过12B美元的ETH作为其稳定币DAI的抵押品。

(3).ETH也是Synthetix等项目的储备货币，其中ETH作为抵押品存入以创建合成资产。

(4).超过1%的比特币供应已经打包用于以太坊，这表明数字价值存储和储备加密货币需要更多的可编程性。

3.需求量大的货币具有天然的网络效应，以太坊先发制人。

4.供应增长即将变得有限，这意味着价格可能会随着需求而上涨。价格上涨有助于储备货币网络效应，因为当价格上涨时，更多的人倾向于购买和持有货币。

如果要取代当今的任何储备货币，到2030年全球数字储备货币的价值是多少？根据其可比较的储备货币状态，我们可以在以太坊作为数字国家的先前场景中添加以下金额：

研究需要注意的是：

在以上讨论的5个观点种，可以看到有四个因素在网络的未来价值中发挥着不成比例的作用：

1.你的模型对区块链技术的采用有多乐观

2.不同链的结果分布

3.网络费用

4.市场愿意支付的现金流倍数

原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/vHOWtu6SFv_x0ZzQ6ZJYhQ

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