BTC:HashKey 郝凯：解析 Grayscale GBTC 与比特币价差的原因及影响

本文来自HashKeyResearch，作者：郝凯，审核：邹传伟。

近日，灰度首席执行官MichaelSonnenshein表示，转换为ETF可以解决很多灰度比特币信托的问题。他说，通过将比特币信托基金转换为ETF，GBTC价格与其持有的比特币之间的脱节可能会得到修复。从ETF内置的套利机制来看，股票相对于ETF资产净值的任何折价或溢价都将被抵消。

从这段话中可以看出：第一，GBTC与BTC之间存在价差，而且这个价差已经非常明显；第二，灰度认为需要对现状做出改变；第三，将比特币信托转为ETF是一种可行的解决方案。在加密货币领域，灰度比特币信托是持仓量最大也是最著名的比特币投资产品，因此需要对GBTC的价格进行深入研究。

为什么GBTC与比特币之间存在价差？

灰度比特币信托的运行机制已经在《比特币金融产品的设计与影响》中进行了详细介绍。合格投资者将BTC或美元交给灰度，然后获得相应数量的GBTC。等待六个月后，合格投资者可以在二级市场上出售GBTC，但是不能用GBTC向灰度赎回自己的BTC或美元。

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GBTC与BTC之间的价差主要是套利机制和市场情绪等因素共同作用下的产物。灰度比特币信托的产品结构是单向流动的，只有BTC流入但不能赎回。因此，灰度比特币信托的套利机制是不通畅的，这是GBTC与BTC之间存在价差的根本原因。合格投资者能直接从灰度获得GBTC，普通投资者只能从二级市场购买，因此市场情绪也是一个重要因素。加密货币市场是一个新兴市场，市场中的普通投资者通常不具备专业的投资知识和经验。同时，加密货币本身的价格波动比较大，更容易导致投资者贪婪或恐惧的情绪，进而对GBTC的价格造成显著影响。例如，普通投资者突然大幅增加，而合格投资者出售的GBTC数量有限，那么二级市场上的GBTC就会出现大幅溢价。反之，如果普通投资者突然减少，这意味着二级市场上购买GBTC的投资者减少，GBTC就会出现折价。

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价差是什么时候开始出现的？

从下图中可以看出，由于一级、二级市场的分离，GBTC长期存在溢价，即GBTC的价格高于其对应的BTC价格。

图1：灰度比特币信托份额的市场价值与比特币实际价值

当GBTC存在溢价时，理性的投资者应该直接购买BTC而不是用更高的价格在二级市场购买GBTC。那么当GBTC存在溢价时，为什么二级市场上还是有大量投资者愿意购买呢？

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第一，GBTC是合规产品，这个特性在加密货币领域是比较稀缺的。购买和持有GBTC可以规避监管不确定性和税收不确定性。如果投资者想获得受监管的BTC交易产品，GBTC是非常合适的选择。但是灰度只面向合格投资者，最低入金额度是50000美元，这对于普通投资者来讲是很高的门槛。因此普通投资者只能退而求其次，在二级市场上购买受监管的合规产品GBTC。

第二，近期整个加密货币市场的行情热度很多，吸引了很多新的投资者参与进来。他们缺乏加密货币的专业知识，难以辨别恶意的欺诈项目，选择GBTC可以避免这个问题，并且不需要自己处理加密货币钱包和私钥等技术问题。

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第三，二级市场的投资者对GBTC价格走势持有乐观态度。他们觉得GBTC的价格会继续上涨，溢价也会继续保持，未来出售时他们也可以获得溢价。同时，GBTC的市场交易量比较大，流动性比较充足，投资者也会觉得未来出售难度不大。

为什么会变成折价？

既然GBTC与BTC之间的价差是长期存在的，为什么灰度近期才表示要做出改变呢？这是因为GBTC长期都是保持溢价，但从今年2月左右，GBTC已经连续几个月变为折价，甚至一度负溢价超过-20%，如下图所示。在GBTC的运行过程中，这是从来没有发生过的情况。

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图2：近一年GBTC的溢价率

从下面两张图中可以看出，2020年灰度持有的比特币数量急剧增加，资金流入量一度超过了同期的比特币挖矿产值。在8月到12月尤其明显，很多天的日净增量超过5000个BTC。而GBTC的锁仓时间是6个月，这意味着从2021年2月开始，会不断有大量的GBTC解锁并流入二级市场。然而，二级市场的投资者并没有增加这么多，因此GBTC的供给远大于需求，从而由溢价转为折价。

图3：近一年灰度持有的BTC数量

图4：近一年灰度的BTC每日净增量

同时，最近一年BTC的价格涨幅非常大。如下图所示，在GBTC折价的这段区间内，BTC的价格至少高于30000美元，而6个月前买入时，BTC的价格大约在10000美元左右。也就是说，对于从灰度购买GBTC的合格投资者，即使折价20%，从法币角度看他们仍然是大幅盈利的。因此，这个幅度的折价并不会影响他们出售GBTC。

图5：BTC的价格走势

并且，GBTC溢价率与BTC的价格也会有相关性。当BTC的价格上涨时，市场情绪过于乐观，GBTC的溢价就会增大；而当BTC价格下跌时，市场情绪趋于谨慎，GBTC的溢价就会减小。最近这个时间，加密货币市场的走势有所减弱，这也在一定程度上降低了二级市场投资者对GBTC的需求。

下图表示GBTC每日解锁量。从图中可以看出，5月和6月还会继续有大量的GBTC解锁，这会对GBTC在二级市场的价格起到平抑作用，GBTC可能会继续保持折价的情况。

图6：GBTC的每日解锁量

折价会造成什么影响？

灰度比特币信托的产品特性决定了它积累的BTC数量会越来越多，目前已经超过了65万个。灰度比特币信托相当于是强制锁仓，减少了BTC的卖盘，逐渐成为加密货币市场上一股强大的多头力量。在行情上涨的周期中，灰度每次增持BTC都会引发热议和追捧。但事物都是有两面性的，一旦GBTC长期不能扭转折价的局面，那灰度的影响力会对市场起到反作用，影响投资者的信心。

根据灰度公布的数据，其大部分客户是机构。机构投资者会注意控制风险敞口，他们更可能是通过灰度进行套利。他们买入GBTC的同时会开BTC的空单。这样等到GBTC解锁后，在二级市场出售并获得溢价收益。如果GBTC由溢价转为折价，那么这部分机构客户就不会继续买入GBTC。需要指出的是，如果这些机构先借贷BTC再通过灰度进行套利，那么折价会直接导致他们亏损。

由于GBTC是不能直接赎回的，那么GBTC和BTC之间的价格锚定并不是完全牢固的，甚至可能需要一定的共识来维持。但持续折价可能会影响这个共识，这意味着GBTC的折价幅度存在继续变大的可能。同时，GBTC折价也可能会直接影响BTC交易市场。

如何应对GBTC折价？

如前文所述，套利机制不通畅是价差产生的根本原因。那么当灰度想解决折价问题时，放开赎回是最有效的方法，套利者会迅速拉平GBTC和BTC之间的价差。放开赎回对灰度是有一定影响的。首先，灰度比特币信托每年收取2%的管理费，放开赎回之后这部分管理费收入很可能会减少。其次，如果灰度比特币信托的资金储备不足，那么无法完成兑付。

灰度已经在解决折价问题。2021年3月，灰度母公司数字货币集团宣布将购买2.5亿美元的GBTC，然而这并没有扭转折价的局面。近期灰度又表示转换为ETF可以解决很多灰度比特币信托的问题。美国监管机构认为加密货币市场不够透明且易于操纵，因此出于保护投资人的想法始终没有批准相关ETF的申请。

目前，市面上已经出现了不少新的BTC产品。MicroStrategy发行了优先可转换债，并用这些募集的资金购买BTC。MicroStrategy提供了一个低风险且可以捕获BTC价值的产品。加拿大陆续发行了三支比特币ETF。这些BTC的投资产品更加合理，投资者不需要进行锁仓，不用承受锁仓期间BTC价格下跌的风险。同时，二级市场的投资者不用再购买存在价差的产品。

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