ETH:机构撤离Lido进行时，stETH风险究竟有多严重？

stETH脱锚，价值跌至0.95ETH。

流动性正在枯竭，SmartMoney正在撤出资金，再加上借贷平台Celsius濒临破产的传闻，这一切可能会引发stETH的大量抛售，我和Messari分析师@Riley_gmi最近一直在研究这个，以下是我们的一些发现。首先，什么是Lido&stETH？

Lido为用户提供ETH流动性质押服务，用户可以锁定任意数量的ETH，然后收到权益TokenstETH用于在DeFi中赚取收益。合并后，每个stETH可正常兑换1ETH。每个stETH只能通过信标链的上线来赎回。在那之前，ETH2.0质押合约中的1280万ETH是不具备流动性的。Lido持有这1280万枚ETH中的32%

在我们深入研究Celsius的资产负债表并追踪SmartMoney地址之前，让我们先看看stETH应该如何定价：正如Lido所说的，stETH锚定ETH，现在市场现在开始重新定价stETH的公允价格。但考虑到这项投资的流动性动态，stETH的价格打多少折扣是公平的？stETH定价应该由以下4件事综合决定

·当前市场对流动性的渴望程度·当前市场的成交量和流动性·成功/延迟合并的可能性·智能合约风险详细来说1.对市场流动性的渴望程度

机构分析：英国通胀率创40年新高 为七国集团中最高:6月22日消息，不断飙升的食品价格推动英国消费者价格指数升至9.1%的40年高点，为七国集团成员国中最高，凸显出英国生活成本上涨的严重性。一些投资者认为英国面临的持续高通胀和经济衰退风险反映了其庞大的进口能源账单和持续的英国脱欧问题，这可能进一步损害与欧盟的贸易关系。在经济前景如此不明朗的情况下，没有人知道通胀会达到多高和持续多久，这使得财政和货币政策的制定变得尤为艰难。(金十)[2022/6/22 1:23:55]

在市场周期的不同阶段，对流动性的需求起起落落。当价格上涨，流动性高时，平仓容易，成本低，反之亦然。通过链上数据，我们已经看到stETH的大量提款，例如加密金融服务商Amber，他们的钱包地址已经从Curve池中提款了价值超1.4亿美元的stETH。这是过去几天的增长趋势，或许可以表明更大规模的潜在抛售正在酝酿中。

在这种情况下，最关键的供需方要看加密借贷平台Celsius。如果有人相信Celsius或将被迫抛售大量stETH，那么这会极大地改变我们此前强调的供需关系。关键问题是市场能吸收多少，成本又是多少？那么stETH的流动性如何？2.当前市场的交易量和流动性

今天凌晨，池子中的总流动性下降了20%以上，与AlamedaResearch相关的钱包大量抛售，而Celsius也在我发布这些之前提及了这件事。Amber撤出超过1.5亿美元stETH流动性的这件事意义重大，很可能只是抛售的预警。这是1.5亿美元，可能会在未来几天内投放向市场。第二点是Curve上的流动性池变得极端不平衡，这种资金池不平衡是危险的，并且会大大增加脱钩的风险。从Curve上3pool中提取流动性是导致UST崩盘的第一。更少的流动性=更多的风险。关键是，鉴于stETH的封闭式流动性结构，许多机构和普通参与者正暴露在风险中。那些进入市场的stETH可能会对市场造成重大打击。3.成功/延迟合并的可能性

声音 | ICE首席执行官：各种金融机构正与Bakkt探讨采用其比特币衍生品的可能性:金色财经报道，美国洲际交易所(ICE)首席执行官Jeffrey Sprecher周四在第三季度财报电话会议上表示，所有类型的金融机构都在与Bakkt进行对话，以探讨采用其比特币衍生品的可能性。Spreche表示，Bakkt正迅速进入期权市场，因为其认为市场缺乏透明度，希望为该空间提供透明的价格发现。[2019/11/1]

倒数第二个风险是信标链延迟甚至失败的可能性，这将对stETH产生影响。正如一些KOL所指出的，stETH类似于ETH期货。从这个意义上说，如果合并被推迟了，并且在合并后需要6-12个月才能取回ETH，那么锁定Token会增加流动性成本，这远远大于在此期间获得的收益。4.智能合约风险

抛开需求/流动性/合并风险不谈，这之中也存在智能合约风险。根据Nexusmutual上的Lido存款合约的保险成本，定价非常简单。因此，stETH中的智能合约风险ALONE至少为2.6%，这大致是stETH/ETH目前的折扣。

这说明stETH的风险被严重低估了。与stETH定价方式类似的案例是GBTC，因为它们都是封闭式的。如果你想出售你的GBTC头寸，你必须在二级市场上出售它，因为它是封闭式基金。在它转换为ETF之前，二级市场是流动性的唯一选择。如果你想出售你的stETH，你必须在二级市场上出售，直到合并。在这两种情况下，这种流动性、开放式风险和供需动态都是影响该资产市场公允价值的底层因素。但是在这种情况下，为什么一个以3%的折扣价交易，另一个就以30%的折扣价交易，何况stETH还有Lido的智能合约风险这一因素。Lido的7位投资者创造了与UST类似的局面，他们是a16z、AlamedaResearch、Coinbase、Paradigm、DCG、JumpCaptial和三箭资本。同样，GBTC的最大持有者之一的Blockfi目前浮亏已接近5亿美元以上。

声音 | 英国FCA官员：Libra将使传统支付机构变得多余:昨天在伦敦举行的P20全球支付大会上，英国金融行为监管局（FCA）战略与竞争执行总监Christopher Woolard表示，Libra可能会破坏现有的金融生态系统，并使传统的支付机构变得多余。（AMBcrypto）[2019/10/5]

这点已经反映到Blockfi的估值上了，BlockFi正在以10亿美元估值进行新一轮融资，而2021年3月他们的估值可是30亿美元。重点是什么？游戏中的许多大玩家往往是错误的，在这种情况下，他们完全错估了GBTC和stETH的流动性成本，两者在这种情况下都是流动性黑洞。所以最终，我们认为，这种流动性陷阱的一年质押收益率太低了。也许这个数字应该与GBTC相似，为30%，但不是3%。现在，让我们看看现在市场上发生了什么：流动性已经耗尽，鲸鱼和聪明钱正在出售。聪明钱地址持有的stETH数量在1个月内从160,000stETH下降到27,800stETH。

事实上，Alameda在本周三2小时内向市场抛售了50,615枚stETH。

动态 | CME 2月要点梳理中提及机构进入加密市场:芝加哥商品交易所（CME）在官方推特发布2月份要点梳理，在主要话题中提及机构进入加密市场。[2019/3/2]

很有可能有人故意将锚定拉向stETH的清算价格。加了杠杆的stETH持有者如果没有足够的抵押品，将面临被清算的风险。例如，在stETH=0.8ETH时，2.99亿美元将被清算。

这里强调短期。我最终相信人们会很乐意以折扣价购买stETH。但是，当有些机构必须进行抛售时，局势会略有变化。这个可能必须要抛售的机构就是Celsius。通过执行链上分析，我能够计算出Celsius的资产和负债。总资产34.8亿美元，贷款11.1亿美元，净资产为23.74亿美元。所持资产的完整明细如下：*注意，这只是他们在DeFi中的资产，没有人知道他们在其他地方持有哪些加密资产。他们声称拥有大约100亿美元的TVL，但我只能找到这些。

这里的重要部分是，Celsius是stETH的巨鲸持有者。事实上，他们是最大的计息stETH持有者。

声音 | Brian Kelly：机构投资者已经开始认真对待比特币:CNBC撰稿人、BK资本管理公司创始人Brian Kelly近日表示，机构已经开始认真对待比特币。Kelly最近一直接到的电话表明，那些在12月因不喜欢比特币的价格而小心翼翼的机构，现在回来说“这件事不会消失，我们需要了解它是什么，这个资产类将如何符合我们的投资组合？”。[2018/7/25]

如果我们具体分析Celsius的ETH持有量，我们会发现71%持有的是非流动性或低流动性类型。5.1亿美元的ETH被锁定在ETH2.0质押合约中，直到合并后才能拿出。7.02亿美元在stETH中，无法轻松通过流动资金池退出。

如果Celsius用户想要赎回他们的钱会怎样？他们有在赎回吗？为什么他们在帐户上激活了「HODL模式」？2021年10月8日，Celsius报告其AUM超过250亿美元。Celsius是一家私人公司，仅发布了其19年和20年的财务数据，尽管投资者在各种社交平台上多次呼吁他们公布新的财务数据，但22年他们并没有。该公司也没有发布审计报告。他们在19年和20年都发了，但在21年就没有。21年12月20日，他们与Chainanalysis合作发布了一份报告，报告证实了自其18年推出以来，用户在该平台存款超过76.09亿美元，以及提款超42.9亿美元的记录。根据该报告，Celsius在12月20日拥有价值33.1亿美元的链上资产。该公司报告的管理费用为3500万美元，比销售成本高出40%。缺乏透明度让投资者担心Celsius有出现挤兑情况的可能性。

该公司目前持有稳定货币的债务，而不是持有ETH、BTC和LINK的头寸，这使他们面临加密货币价格下行的市场风险。如果市场崩盘，他们将面临债务危机。Terra崩溃后，有7.5亿美元的资金流出。5月的最后两周，该公司有4.5亿美元的净流出。即使我们忽略未报告流出的那一周，Celsius也一共经历了12亿美元的流出。此类资金外流增加了Celsius出现挤兑的风险。下图显示了过去5周的资金流出情况。过去5周的总提款额为190kETH。与之前的5周相比，当时Celsius有50k流入。

Celsius的ETH和一般资产一直在经历大规模撤资。目前，他们已启用「HODL模式」，该模式可防止用户从Celsius中提取资金。Celsius的另一个问题是，Celsius的ETH中只有29%是流动的：

1.流动性ETH大多数ETH存入了AAVE(150kETH)和COMP(45k)，两个头寸都以LTV约45%的资产为抵押贷款。他们必须先还清贷款，然后才能提取他们的ETH。2.458k的ETH在StETH中Curve上的流动性池，st-ETH与ETH是高度不平衡的，只有250k的ETH对上642k的stETH。如果Celsius要交换所有的StETH，他们只会得到250k的ETH。3.324K的ETH已存入ETH2.0合约，Celsius将至少在1-2年内无法获得这些ETH-其中158K通过Figment获得。-剩余166,400通过以太坊基金会ETH2.0合约获得。此外，他们在Stakehound事件中损失了7000万美元。然后又在BadgerDAO被盗事件中损失了5000万美元。除此之外，5亿美元的客户存款在近期的LUNA崩盘事件中灰飞烟灭。那么该如何交易才能在这种情况下获利呢？

我们已经认真考虑过并联系了做市商，也搜索过DeFi。你需要找地方借stETH，然后才能抛售，也没有相关的合约，想从中赚钱有点困难。有两种主要方法可以做到这一点。1.场外交易市场。如果您是大型机构参与者，您将可以接触到做市商和经纪人，他们可以用您的ETH抵押品借给您stETH。这对99%的市场参与者来说是不可能的。2.Eulerfinance您可以以4%的持有成本存入ETH并借用wstETH，以在Curve、Uniswap或1inch上出售。交易的盈亏比很好，因为最大的成本是ETH回归锚定了，你必须偿还贷款；这大概会有5-6%的亏损。与UST类似，鉴于stETH与ETH价值超过1:1的上行风险有限，这是一种廉价的市场押注方式。从该交易中获利的另一种方法是以折扣价购买stETH。如果stETH以比GBTC(30%)更大的折扣交易，并且市场上有强迫卖家在摄氏度和其他人。对我们来说，这感觉像是一个将任何ETH持有量转换为stETH的好机会。从该交易中获利的另一种方法是以折扣价购买stETH。如果stETH以比GBTC(30%)更大的折扣交易，并且市场上有必须抛售的机构。对我们来说，这感觉像是一个将任何ETH持仓转换为stETH的好机会。原地址

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