ETF:加密资管下半场，主动型ETF的破局之路

编者按：本文来自BlockVC，Odaily星球日报经授权转载。导语：1.全球ETF管理规模增长迅猛，在2019年达到近6万亿美元，四年间实现规模翻倍；资产管理巨头BlackRock,Vanguard，StateStreet均以ETF作为主要的资管产品；2.被动型ETF作为ETF产品中的主力，以指数跟踪为目标，具有分散风险和平稳收益的特点；主动型ETF则在被动ETF的基础上加入主动投资策略，以增强指数、获取超额收益为目标，相对于一般的共同基金和私募产品而言，其投资成本更低而交易流动性更高；3.由于数字货币行业各投资标的相关性较高，被动投资方法难以获取超额收益，而主动投资的量化产品对于中小型投资者又难以获取。因此我们借用传统金融市场主动型ETF的管理办法和运作模式对数字货币市场量化资管产品进行ETF化尝试，以降低投资者对量化产品的投资门槛，提高数字货币资管产品的流动性。1.传统金融市场中的ETF概况

1.1ETF和LOFETF即交易型开放指数基金，是一种跟踪“标的指数”变化，且可以在证券交易所上市交易的基金。ETF既可以向基金公司申购或者赎回，又可以从二级市场买卖交易，兼具封闭式基金和开放式基金的特点。目前中国境内发行的ETF绝大多数采取被动管理的方式，根据特定的指数进行拟合，投资组合和持仓组成较为固定。交易所采取每15秒钟公布一次IOPV的方法来及时反映指数涨跌带来的基金净值变化。该净值指标与二级市场交易价格存在临时的折溢价，但二者的数值基本一致。除了被动型的ETF产品之外，也存在主动管理型ETF产品，该类型产品不对指数进行简单模拟，而采取量化手段进行选股和择时交易，以获取超过基准指数的收益。将公募指数/量化方向的产品线，根据投资策略主动性强弱进行如下排序：指数ETF、SmartBetaETF、普通指数/LOF/分级、指数增强、量化多头和量化对冲。从左至右主动性依次提升，策略灵活性提高，其披露机制与频率也随之变化。其中SmartBeta主要是根据某些特定因子进行风格选股以获取某一因子超额收益，而指数增强型采取多因子选股策略，具有跟踪误差约束，主要目的是跑赢跟踪指数的同时获取稳定超额收益。

元宇宙相关加密资产总市值超336.57亿美元:金色财经报道，据coinmarketcap数据显示，元宇宙相关加密资产总市值超336.57亿美元，24小时涨幅为12.57%，24小时交易额约57.95亿美元。当前市值排名前五的元宇宙通证分别是：Decentraland（51.90亿美元）、AxieInfinity（47.35亿美元）、TheSandbox（44.70亿美元）、THETA（42.95亿美元）和EnjinCoin（20.11亿美元）。[2022/1/6 8:29:11]

图1公募产品线来源：方正证券这里值得一提的是LOF，即上市型开放式基金，该类型基金在性质上与ETF基本类似，既可以在场外市场申购和赎回，又可以在交易所进行交易。但是LOF和ETF这两种产品在运作流程和管理模式上有所区别：在投资策略方面，ETF的投资策略大多数为指数型的被动管理基金，而LOF投资策略既有指数型基金也有主动管理型基金；在申赎机制上，ETF申赎交换的是基金份额与基金组成中的“一篮子”股票，而LOF则使用现金与基金份额进行交换；在一级市场的投资者类型上，ETF由于其本身申购赎回的最低限额较高，参与的投资者体量一般较大，而LOF没有限制；在净值披露方面，ETF采取每15秒钟公布一次IOPV的方式，而LOF采取每日公布的方式，其策略及持仓透明度相较于ETF较低。1.2市场概况得益于整体股票市场的回暖，2019年中国ETF集中爆发，年内新成立ETF90只，同比增长240%，新申报254只，同比增长450%，ETF整体规模达到5981亿，同比增长59%。二级市场交易活跃度逐步增加，以ETF作为投资手段的资产配置行为逐年升高。

高盛：探索如何确定比特币和其他加密资产的“基本面”:本周，高盛经济研究团队的Zach Pandl和Isabella Rosenberg发布报告，探索了如何确定加密资产的基本面问题。报告指出，将加密资产等同于黄金是确定其基本面的常见框架，但除此之外，加密货币价格也与其底层分布式网络的价值有关。报告使用区块链地址估算网络用户数量，并与货币市值进行比较，观察到：“市值与网络规模之间存在明显的相关性”，且相关性超过1。他们基于历史数据计算出的平均增长曲线接近价值=用户数的1.4次幂，这给出了一个利用基本面作为市值参考的基准比率。基于该推断，报告指出BTC的市值远大于基本面，其基于用户增量的价值（基本面）与市值相比存在严重偏差。过去几年，比特币市值较2018年平均水平上涨520%，但网络仅增长60-100%。报告认为这一偏差意味着要么比特币现在被高估，要么2018年被低估，要么兼而有之。但报告也指出，除基本面因素外，加密货币上涨还有众多其他因素，包括情绪，以及它作为一种快速致富的新方式的吸引力。但投机交易带来的网络活动增加并不能完全反应基本面的改善，因为平台并未获得更高的经济价值，要使加密货币网络具备可持续价值，活动需要由非投机性用例驱动，而目前此类用例十分缺乏。（雅虎财经）[2021/7/21 1:06:15]

图2中国ETF数量变化来源：中泰证券

图32019年ETF场内成交占股市成交额比例来源：中泰证券在收益率层面，国内97%的ETF在2019年取得正收益，其中13只ETF涨幅超过50%，Smartbeta和行业类ETF收益率较高，ETF市场整体涨幅的平均数在32%左右。

央行副行长：要确保加密资产的投机不会造成严重的金融风险:今日博鳌论坛上，在谈及加密货币的监管问题时，中国央行副行长李波回应称，要确保对于这类资产的投机不会造成严重的金融风险，这是必须要做到的。李波表示，加密资产是投资的选项，它本身不是货币，是另类投资。所以我们认为加密资产将来应该发挥作用，是作为一种投资工具或者是替代性投资。把它作为一种投资工具的话，很多国家包括中国也正在研究，也就是对于这样一种投资方式应该有怎样的一种监管环境。虽然这个监管规则是最低的监管规则，但是仍然要有监管规则。[2021/4/19 20:34:00]

图42019年ETF表现来源：中泰证券作为全球ETF的主要市场，美国ETF的管理规模占世界规模72%，截至2019年底，美国ETF共计2343只，总规模为4.25万亿美元，同2009年的数据相比十年间增长近5.5倍。

图5美国ETF规模及世界占比来源：中泰证券同时，根据MorningStar的统计显示，2018年末美国股票市场中股票指数型共同基金和ETF等被动跟踪指数的投资规模占比达到48.7%，该数据在2019年末预计超过50%，被动ETF投资将超过主动管理型投资成为市场主流。

图6中美前十大基金管理人管理规模占比来源：Wind在基金管理人层面，iShares、Vanguard、StateSreet三家占据美国ETF市场份额的80%，其中贝莱德旗下的iShares以39%市场占比排名第一。国内排名前三的为华夏基金、易方达基金和南方基金，三者市场总计占比40%，整体市场集中度相对于美国ETF市场较低。对于指数标的的细分而言，中美两国ETF种类均以宽基类为主，行业类ETF次之，但美国的ETF类型与品种较中国更为丰富和全面，投资品类与标的市场更为宽泛。1.3主动管理型ETF主动管理型ETF首发于美国贝尔斯登公司，2008年3月该公司发行了一只固收类主动ETF。4月，PowerShares也推出4只主动管理型ETF，其中三支投资标的为权益类，1只投资于固收类。

CipherTrace CEO：大多数加密犯罪与欺诈有关 加密交易所管理加密资产更安全:CipherTrace首席执行官兼全球反网络犯罪组织主席Dave Jevans近期表示，尽管加密犯罪仍然存在，但目前报告的大多数犯罪主要与欺诈活动有关，利用加密交易所管理加密资产比以往任何时候都更加安全。用户应该考虑管理自己的加密密钥，但同时交易所正在学习如何管理冷钱包。（AMBCrypto）[2020/2/29]

图7主动管理型ETF规模来源：ETFGI主动型ETF在随后十年间迅猛发展，根据彭博2019年10月31日的统计数据，全球主动型ETF已经达到657只，约占ETF总数的10%，总体规模达到1384.5亿美元，占总体规模2%。

图8主动ETF规模分布来源：Bloomberg按照ETF投资的资产类型进行分类，固收类产品占比最高，在整体规模中占比73.6%。而权益类产品比例较小的原因是因为ETF本身所要求的高频率公布持仓的特性，导致权益类策略容易被泄露与模仿，发行人倾向于避开权益类主动型ETF。为了避免基金策略泄露的情况，主动类ETF根据产品类型的不同制定了不同的披露规格和运作方式，以下是共同基金和几种主动ETF产品在披露方式上的对比：

图9美国ETF产品透明性对比来源：光大证券1.除ETF之外的共同基金，不具有二级市场的交易特性，只能通过一级市场的现金申赎来实现交换，每日公布净值，每季度公布持仓；2.透明主动ETF，代表为ARK系列科技主动ETF和Vanguard系列主动因子ETF，通过授权参与人进行申赎，每日公布净值和当日持仓；3.非透明ETF，代表为Precidian的新结构ActiveShares，通过AP代表申赎，基金持仓只对特定AP每季度公布，会在保密账户下完成申赎，需要每秒公布VIIV；4.半透明主动ETF，代表为BlueTractorGroup的半透明ETF产品，AP通过计算机生成与实际投资组合有90%权重重叠的PCF清单进行申赎，根据公布持仓每日估算IOPV；5.NextShares，代表为EatonVance的ETMF，模式类似于LOF，每日公布净值，每季度公布持仓详情，但日内买卖不会即时成交，而以收盘后披露的净值+折溢价进行成交。在了解了ETF、LOF的定义、概况以及主动型ETF的运作模式之后，接下来我们重点讨论的话题是ETF在数字货币市场的可行性，以及数字货币行业量化资管产品的ETF化。2.数字货币市场的ETF应用

动态 | 德国第二大证券交易所子公司推出加密资产托管服务:德国第二大证券交易所斯图加特证券交易所的子公司 Blocknox 推出针对机构的加密资产托管服务，并表示已为斯图加特证券交易所旗下 BISON 应用程序及其数字资产交易所 BSDEX 的用户提供服务。Blocknox 表示，已经建立并部署了一个「多级安全概念」来保护托管资产。Blocknox 董事 Ulli Spankowski 表示，作为德国的加密货币托管服务的先驱，希望机构客户可以从 Blocknox 的经验中受益。同时，针对德国监管机构于 1 月初推出的加密货币服务的新规则，Blocknox 表示已将其申请许可证的意图告知监管机构，目前可临时提供托管服务。[2020/2/18]

2.1被动型ETF与主动型ETF在数字货币市场上的可行性论证投资被动型的ETF产品的主要目的有两个，一是作为一种交易型的工具方便快捷的投资于某一标的或标的组合。举个例子，某投资者认为黄金在未来存在上涨预期，可以直接购买黄金ETF，而无需直接购买黄金实物或开通商品期货账户做多黄金；同样，投资者看空纳指，但缺少融资手段，可以通过购买三倍做空纳斯达克指数的ETF来达到目的。在这种情境下，ETF是一种基金公司设计的帮助投资者提高投资便捷度的工具。

图10FTX平台三倍做多BTC代币来源：FTX这种产品在数字货币市场上也存在，主要是以FTX平台的杠杆代币为代表。此种类型的产品以ERC-20代币为存在形式，但本质上是一种指数追踪类ETF，平台作为做市商和基金发行人进行管理，可以通过二级市场交易和申购赎回的方式将ERC-20代币与美元实现兑换。代币的价值锚定机制与持仓在网站上均有公布，可以通过平台直接进行申赎。这里需要说明的是，波动率产品以及风格型代币并非ETF类型的产品而是平台设定的指数合约，不在本文的讨论范围之内。投资被动型ETF的另外一个目的是通过构建分散化投资组合的方式规避非系统性风险，降低波动率。投资个股或者单个品种的标的，会存在非系统性风险暴露，通过构建“一篮子”股票的方式，将收益率相关性系数较低的多个投资标的进行组合，以寻找有效前沿从而获取Beta收益。

图11投资组合对于非系统性风险的降低作用来源：BlockVC研究对于数字货币市场而言，诸多交易所和资产管理公司也进行了“数字货币ETF”或称为“ETT”、“ETP”的产品设计与尝试。主要代表有火币推出的HB10,、OKEX推出的OK06以及BlockVC推出的BVC16三种数字货币指数产品。前两者产品都可以通过交易所进行申购和赎回，并在二级市场上进行交易。二者的编制逻辑也基本一致，主要采取被动跟踪的策略，其中HB10是根据上一季度币种的日均交易量选取排名靠前的10个币种作为成分，然后按照成交量加权计算指数价格进行跟踪。OK06则是选取当前市值排名前五的币种加上OKB作为成分，根据流通市值进行加权平均计算指数价格。成分较为固定，基本上能够反映主流币种的走势。相较于前两者，BVC16指数采取主动性较强的投资模式，选取三类指标，分别代表整体市场走向的高市值ValueToken占比50%，优质公链PublicChain占比30%，新兴潜力GrowthToken占比20%。根据流动性和相关性标准进行回测，筛选出共计16个币种，每月进行调仓和公示，然后根据市值与波动率进行权重配比叠加计算。

图12BVC16与OK06和HB10的历史数据对比来源：BlockVC从上图的数据可以发现，加入主动管理因素的BVC16指数的绝对收益显著高于OK06和HB10，同时在波动率Z-Score和日波幅ATR上更低。其主要原因是因为数字货币市场中市值排名靠前或者交易量排名靠前的主流币种，其相关性系数极高，基于大类币种构建的投资组合性质基本类似，并不能实现指数型ETF分担风险的效果，同时指数跟踪策略造成了投资策略的被动性，使其在数字货币市场上较难跑赢大多数人心中所谓的Beta值，即BTC的价值。因此引入主动管理的投资模式和主动管理+被动管理相结合的基金模式才更为符合数字货币市场的投资特性。

图13主流币种相关性分析来源：BlockVC2.2数字货币市场量化资管产品的ETF化通过第一部分我们对基金产品的分类介绍可以对比发现，目前在数字货币行业中的量化资管产品主要以共同基金的方式进行运作，既有开放式的也有封闭式的，但并不存在可供二级市场交易的ETF类型的基金产品。量化交易的投资策略主要是以趋势跟随和套利为主的CTA策略，较少存在类似于传统金融市场中的量化选股、指数增强类的策略。因此在价格公布和持仓披露上存在一定的困难。结合数字货币市场的市场特性和策略特性，我们可以通过LOF+Activeshares的方式进行ETF的运作：

图14美国ETF运作方式来源：ETF.COM

图15Activeshares的不透明运作方式来源：ScotiaBank首先在申购和赎回流程上采取类似LOF的方式进行现金申购或赎回；其主要目的是因为量化策略择时性较强，持仓组成变动迅速，无法采取“一篮子”货币的方式进行申赎；申购和赎回的参与者为授权参与人AP，主要指机构投资者，并担任流动性提供商的角色，当基金溢价时进行申购操作，当基金折价时进行赎回操作，以保证ETF价格在二级市场中的稳定；ETF投资者可以通过向授权参与人申购和赎回的方式来进行一级市场交易，也可以通过二级市场买卖的方式进行交易；披露模式为每季度向授权参与人公布持仓组成，而IOPV的披露模式改为VIIV由交易所依据托管账户的资产净值实时更新基金净值情况；通过仅公布净值的方法既可以及时指导二级市场交易稳定价格，又可以在极大程度上保证策略的保密性。结语通过对数字货币市场被动投资产品的分析，我们可以发现指数跟踪类的被动ETF在数字货币市场的主要落脚点在于其工具特性，而在获取超额收益的层面，被动ETF通常难以超越BTC以及其他主动投资类策略。因此我们选取量化资管产品依照传统金融市场中主动型ETF进行设计和改造，解决策略披露与折溢价问题。在降低资管产品投资门槛的同时，提升产品流动性，为今后数字货币行业金融产品的设计与发展提供思路。

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