CAL:结构化产品研究总览

1.结构化产品概述

结构化产品一般指表现与基础资产、产品或指数挂钩的金融工具，通常会通过基础金融工具和金融衍生工具相结合以满足资产配置需求，结构化产品挂钩的标的一般为风险资产，需要承担市场波动带来的收益风险。

一般来说结构化产品条款相对灵活，可以针对投资者个性化需求，设计不同的挂钩标的、期限、风险收益。另外，对于投资人来说，在合规、会计处理方面可能相对灵活。

结构化产品=基础资产衍生品

基础金融资产：债券、指数、股票、外汇等

衍生品：期货、期权、互换等

常见的结构化产品包括雪球、鲨鱼鳍、安全气囊等，大部分需要使用期权，甚至需要非标准化的奇异期权，如障碍期权、二元期权等。

分类

期权分为标准化、场内交易的香草期权和非标准化、场外交易的奇异期权。

香草期权

期权通常指的都是香草期权，即传统期权，分为有固定行权日期的欧式，和无固定行权日期的美式。

期权是可在未来某个既定日期前或当天以特定价格买卖标的期货合约的权利，因此有看涨?Call、看跌?Put?两个方向。

期权价值由内在价值时间价值组成。

DeFi结构化产品协议Sector Finance已上线主网并推出激励计划:3月9日消息，DeFi结构化产品协议Sector Finance已上线主网并推出激励计划，参与者可以存入聚合器收益金库或单一策略金库，以赚取以USDC或ETH支付的实际收益。奖励将在激励期结束时发放，分配将根据存入金额和存入时间长短而定。

据悉，Sector Finance是一个DeFi结构化产品协议，它创建风险调整金融产品，并通知用户其风险敞口，以加快数字资产的采用。它有三个核心产品：风险引擎、单一投资Vault、聚合器Vault。[2023/3/9 12:51:55]

看涨期权?CallOption

投资者支付权利金?C，享有在到期日?T，以行权价格?K，买入标的物?S?的权利。内在价值表示为：

看跌期权?PutOption

投资者支付权利金?P，享有在到期日?T，以行权价格?K，卖出标的物?S?的权利。内在价值表示为：

根据期权的执行价格与标的物的现价，分为平值、虚值、实值。

交易上有?long?和?short?两个方向，有人买入就有人卖出，与买入期权的投资者对应，卖出方收取权利金，承担作为期权持有者买卖标的物的对手方义务。

链上结构化产品RibbonFinance推出APE看涨期权金库:金色财经消息，链上结构化产品RibbonFinance推出ApeCoin（APE）看涨期权金库，运行策略与ETH看涨期权金库类似，每周运行自动APE看涨期权策略来赚取APE存款的收益，同时把收益再投资到策略中，从而有效地使储户的收益率随着时间的推移而增加，目前Ribbon Finance将该金库的存款上限设置为50万枚APE。（Ribbon Finance）[2022/3/22 14:11:34]

根据对未来标的物市场走势的不同观点，有以下基本策略：

看涨：longcall

看跌：longput

看不涨：shortcall

看不跌：shortput

看涨期权的损益为：

看跌期权的损益为：

拓展：

期权应用广泛，除了是很多产品的基础要素外，还提供了一种在不确定环境决策的思路和定价模型，以便于定价。例如：

1?）保险本质是一种看跌期权，比如重疾险可以视为对自身健康的看跌期权

2?）实物期权?Realoption，企业战略决策的一种方式，用期权模型为项目决策定价

南非将分阶段实施结构化的加密货币监管框架:零售业对加密的强烈兴趣促使南非监管机构重新思考将如何对加密货币进行分类。南非的金融监管机构正在为加密货币的“分阶段和结构化”的监管奠定基础，此举颠覆了南非过去七年采取的基本上不干涉的方法。该国政府间金融科技工作组（IFWG) 在加密资产监管工作组的支持下，制定了引入以加密资产服务提供商（CASP）为中心的监管框架的路线图。IFWG强调，即使将分阶段实施结构化监管框架，加密资产仍然“具有固有的风险和波动性”，加密交易活动产生的预期财务损失仍然很高。IFGW 指出，去中心化是一个缺点，而不是优点，这使消费者和交易者无法求助于可以解决用户错误（例如写错加密钱包地址）的权威或中心化实体。此前消息，南非发布关于加密资产的潜在监管文件。（Cointelegraph）[2021/6/14 23:35:45]

3?）企业估值中，也会把公司的资产拆分为负债股权。以债权人为例，有两种思路：

以债权为对价向股东买入公司，同时卖出了看涨期权，收取固定收益，到期时，如果资产S>负债K，则债权人收取以债权本金为限的资金，向股东出售公司的全部资产S。因此，对于股东而言，相当于买入了看涨期权；对于债权人而言，其债权价值为公司价值S-看涨期权C。

同时，根据期权平价公式，债券价值=S-C=K-P，也可以理解成债权人，实质上是，卖出了看跌期权，收取期权费，同时以无风险利率买入债券。到期时，如果公司资不抵债破产清算，即股东持有的看跌期权行权，债权人实质上被迫以执行价买入公司剩余资产；如果公司存活，则股东不会行权，债权人取回无风险收益?K，并赚到期权费。

Cobo钱包与CyberX达成战略合作，将推期权结构化产品:一站式数字资产存储与管理平台Cobo钱包宣布与主经纪商业务CyberX达成长期战略合作，双方将共同拓展数字货币资管市场的增长机会，面向囤币用户推出期权结构化产品等金融服务，并在资源共享、市场拓展等方面展开深度合作。首期合作产品将于7月10日（本周五）上线。

Cobo钱包是业内领先的一站式数字资产存储和管理平台之一，目前支持40多种主流数字资产、900多种代币，并通过Staking增益、币计划、套期保值等金融产品为用户提供资产保值增值服务。

CyberX成立于2016年，致力于打造以区块链为底层架构、以数字资产为标的主经纪商业务。创始团队来自于高盛、美银美林、UBS、Citadel、AQR、BlackRock等知名华尔街投行和金融机构，以及谷歌等互联网公司，在数字货币算法交易执行，金融衍生品设计上也早已布局。[2020/7/7]

宽跨式?Strangle：与跨式相同，仅使用的期权的行权价不同。

蝶式?Butterfly：shortcall*?2longcalllongcall；相当于带了保险的跨式，避免收益有限、风险无限的情况。

牛市价差?BullSpread：longcallshortcall，相当于看涨，但涨幅有限，最大涨幅不会超过较高行权价。熊市价差?bearspread?与之相反，即?shortcalllongcall。

BitMax曹晶：币圈仍缺少结构化的金融产品:5月8日19：30，BitMax联合创始人&首席执行官曹晶在对话中表示，期货、杠杆、合约等加密资产衍生品的出现对币圈而言是好事，不过仍缺少结构化的金融产品。此外，币圈与其他金融圈的不同在于参与玩家不够完备，对金融知识的了解也不足。

他同时指出，币圈生态的发展要分两步走，一是合规方面的推进，二是币圈金融生态的完善，预计未来1~2年币圈生态可以实现80%~90%的完备度，可以视为传统金融市场的延伸。[2020/5/8]

以上为部分期权基础组合的策略，还可以和标的物结合组成策略，比如：

备兑看涨?CoveredCall：longspotshortcall，和?putselling?损益相同，但本质不同。

保护性看跌：longspotlongput，为持仓现货提供保护，和?longcall?损益相同，但本质不同。

3.交易所、资管平台在售结构化产品

Binance

仅有双币

OKX

双币&鲨鱼鳍

Bybit

目前仅有双币，鲨鱼鳍已下线

Bitget

仅有双币

Kucoin

目前仅有双币，KucoinWealth提供结构化产品和期权

Matrixport

资管平台的产品较交易所丰富很多，包括双币、趋势智盈、鲨鱼鳍、区间猎手等。

贝宝

产品类型丰富

MetAlpha

RibbonFinance

Paradigm?领投，TVL?达?42.5?m，产品为?Coveredcall、Putselling、twinwinstrategy等

从以太坊上的期权协议Hegic?和?Opyn同时获取流动性，其产品架构值得深入研究。

双币

目前市场上最常见的产品，包括低买和高卖两个方向，实质上是上文提到的?CoveredCall和PutSelling?策略，结构简单。

核心问题在于，交易所如何撮合期权的买卖方成交，流动性是否充足；如果是交易所自己担任用户的交易对手方，需要考虑风险对冲。

交易所一般使用利息、年化收益率表示产品收益，有降低用户风险警惕、促进销售的意图，年化收益率应该是用期权费倒算出来的。

交易所在产品中的收入不透明，不同交易所在时间、现货价格、执行价、到期日均相同的情况下，收益有差距，可能存在克扣用户期权费作为手续费，但包装成无手续费。

以上图为看涨鲨鱼鳍，该产品可以理解为：买入一个固定收益产品买入一份看涨障碍期权，longbondlongup-and-outcalloptions。

一般来说为了吸引投资者，鲨鱼鳍产品会包含一定的敲出收益，使投资者不至于颗粒无收。

看跌鲨鱼鳍同理，call替换为put即可。

对应的，双向鲨鱼鳍具备向上向下两个敲出价格，相比单向鲨鱼鳍多了一个方向的潜在收益：买入一个固定收益买入一份看涨障碍期权买入一份看跌障碍期权，longbondlongup-and-outcalloptionslongdown-and-outputoptions。

同等条件的障碍期权的期权费低于香草期权，所以在固定收益的基础上，可以给予客户保本收益。

障碍期权的对冲相对复杂，部分产品可能还会设置观察期间，由于敲出价的存在，临近时期权的?delta?会显著波动，动态对冲难度相对高。

另一种对冲思路为静态对冲，在期初即通过组合场内一系列香草期权，复制出具备同等现金流状态的组合。以期权买入方举例，执行价格?100、敲出价格?120?的看涨障碍期权，在标的价格高于?120?时价值为?0?，在其余情况下等同于普通看涨期权，所以：

1?）我们需要处理的情形仅为标的价格高于?120?的情况

2?）买入一份执行价格?100?的普通看涨期权

3?）分别?short?不同份数、不同到期日，但行权价在?120?的多个看涨期权

4?）最终形成一个?longcalloptionN*shortcalloption的投资组合，构造了等同于障碍期权的现金流

其本质结构为：买入平值看涨期权，同时卖出向下敲入看跌期权，即，敲入未发生时，看跌期权不生效，卖出的期权费收益冲减?longcall?的成本；敲入发生时，看跌期权生效，触发行权，被迫以执行价格买入对应的标的物。

由于普通期权的价格高于障碍期权，如果需要保证期初净期权费为?0?，longcall?的期权费需要和?shortput?匹配，所以上涨时收益低于持有现货；其收益曲线在未达到敲入价格时，和?longcall?基本一致。

这里需要注意，该产品的上涨端参与率不能过低，否则对于投资者显著不利。此时投资者支付了过高的成本，换取中等程度的保护，而当真正需要保护的长尾风险发生时，保护无效，投资者承担全部损失。通常产品说明的情景分析中，会遗漏这种情况。

Delta

标的资产价格变动?1?单位，期权价格的变动程度

看涨期权为正，看跌期权为负

持有期权头寸时，通过增加和减少对应份额的标的物，使?Delta?为?0?的操作称为?Delta?中性策略。

无论看涨看跌期权，Gamma?均为正；深度实值和深度虚值的期权在临近到期日是?Gamma?接近归零。

当?Gamma?较高时，单纯对冲?delta?是不足的，需要使用其他期权来对冲?Gamma，构造?Delta—Gamma?中性对冲。

期权卖方所赚取的收益之一。

平值期权的?Vega?最大，深度实值、深度虚值的接近于?0?。

关于我们

JZLCapital是一家注册于海外，专注区块链生态研究与投资的专业机构。创始人从业经验丰富，曾经担任过多家海外上市公司?CEO?和执行董事，并主导参与过eToro的全球投资。团队成员分别来自芝加哥大学、哥伦比亚大学、华盛顿大学、卡耐基梅隆大学、伊利诺伊大学香槟分校和南洋理工大学等顶尖院校，并曾服务于摩根士丹利、巴克莱银行、安永、毕马威、海航集团、美国银行等国际知名企业。

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