STR:一文了解MicroStrategy的比特币投资健康状况

原文作者：SamMartin

原文编译：DeFi之道

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要点：

MSTR的债务结构如何？

MSTR是否存在比特币清算价格？如果有，是多少？

基础软件业务是否有足够的利润来偿还债务？

GBTC和MSTR作为BTC的投资代表，相互之间的比较如何？

在今年整个加密市场的大屠杀中，少数尚未被杀死的“牛市英雄”之一是MichaelSaylor和Microstrategy。Microstrategy因其用资产负债表上的现金以及债务进行大规模的比特币投注而闻名。目前，Microstrategy持有13万个BTC，价值约为20.8亿美元。人们越来越多地猜测Microstrategy的债务结构，以及他们的软件业务是否有足够的利润来偿还债务。

Microstrategy的债务情况

截至2022年9月30日，Microstrategy有23.7亿美元的长期债务总额。其债务状况的具体分类可参见下表：

2025年可转换票据

Zhu Su：oUSD的灵感来源于UST和FTT的崩溃:6月24日消息，三箭资本及OPNX创始人Zhu Su表示，今日OPNX推出的信用稳定币oUSD的灵感来源于UST和FTT。UST对投资者来说是一个被动的下沉点，但资本利用率很低，而FTT有很大的借贷需求，但Genesis和FTX用户是唯一的自然贷款人。UST没有发行足够的活跃债券，就导致了死亡螺旋时缺少自然买家。

保证金货币应该是账户本身的单位，这就再现了Okex多年来拥有的超稳定的derivs结构，即不断将风险社会化到利润池中。因此OPNX利用oUSD拥有了立即继承可证明的偿付能力、可证明的清算（特别是没有不可清算的内部流动性的证明）以及所有客户资产都位于链上的属性，能够使其在不可抗力事件中从容驱逐风险。[2023/6/24 21:57:37]

Microstrategy于2020年12月11日完成了其6.5亿美元的2025年到期的可转换债券的非公开发行。利率固定为0.75%，每半年支付一次，分别为每年的6月15日和12月15日。这些票据可以由JefferiesLLC以每股398美元的转换率转换成MSTR的股票。除非公司发生契约中定义的“根本性变化”，否则票据在2025年6月15日之前不能转换为股票。根本性变化是指不再在纳斯达克或纽约证券交易所上市，Microstrategy被合并或收购，或者公司的多数股权发生变化。鉴于首席执行官MichaelSaylor拥有67.7%的投票权，后者的可能性不大。然而，如果上述任何事件发生，在JefferiesLLC的要求下，Microstrategy可能被要求全额偿还贷款。

昨日BRC-20相关交易费用骤降至30 BTC:金色财经报道，据 Dune Analytics 数据显示，BRC-20 相关交易（铸造、转移和部署）费用连续三日下滑，昨日BRC-20相关交易费用骤降至30 BTC附近。占比特币当日全部交易手续费的15%。[2023/5/12 14:59:35]

2027年可转换票据

2021年2月19日，Microstrategy又完成了10.5亿美元的非公开发行，即2027年2月到期的0%可转换票据。这些票据可以由JefferiesLLC以每股1,432美元的价格转换成普通股。这些票据在2026年8月15日之前不能被赎回，除非公司发生契约中描述的“根本性变化”，这与前段中对2025年到期的票据的描述一致。

2028年高级担保票据

2021年6月14日，Microstrategy在JefferiesLLC完成了5亿美元的6.125%有担保票据的非公开发行，该票据将于2028年6月到期。这些票据的利息在每年的6月15日和12月15日每半年支付一次。这些有担保的票据包含一个跳跃到期日，也就是说，如果在那几天没有满足一些规定的话，到期日将跳到2025年9月15日或2026年11月16日：Microstrategy的流动资金超过以现金全额支付2025年或2027年可转换票据的剩余余额和应计利息所需金额的130%，或者如果2025年或2027年可转换票据的未偿还余额低于1亿美元。截至2022年第三季度，该公司持有的14,890个BTC作为这项贷款的部分抵押品。

链上智能消息平台Dialect发布Android版本:2月2日消息，基于Solana的Web3智能消息平台Dialect发布Android版本，用户有机会领取贴纸NFT。[2023/2/2 11:43:53]

2025年担保定期贷款

Microstrategy于2022年3月23日从Silvergate获得了一笔2.05亿美元的担保定期贷款。该贷款在2025年的同一天到期，其浮动利率等于纽约联储报告的有担保隔夜融资利率30天平均值与3.70%之和，最低利率为3.75%。11月21日，SOFR30天平均利率为3.49%，所以贷款的年化利率为7.19%。贷款以8.2亿美元的比特币为抵押，在发行时为19,466个比特币；贷款价值比率为25%。该贷款必须保持最高50%的抵押率。如果LTV超过50%，Microstrategy需要存入足够的BTC或偿还贷款，使LTV降至25%或更低。2022年6月，MSTR将10,585个BTC存入抵押品账户，为其抵押品充值。此外，还有一个500万美元的现金储备账户，与BTC抵押品和LTV比例分开，必须保持到贷款的最后六个月。

长期债务健康

欧洲航空巨头空客在Avalanche发行NFT数字藏品:12月24日消息，据Avalanche官方消息，欧洲航空巨头Airbus空客公司宣布在Avalanche区块链上发行首个NFT数字藏品系列“RACER by Airbus”。据悉，该藏品系列旨在纪念空客公司直升机产品推出30周年，并在OpenSea和Kalao NFT市场上线。

空客公司表示，发行数字藏品也是一次让其员工了解NFT、区块链技术、以及安装和配置数字钱包的机会。[2022/12/24 22:05:08]

Microstrategy及其子公司现在持有大约13万个BTC，以39.8亿美元的价格购买，或每BTC平均价格为3万美元。其中，总共30,051个BTC，正作为2025年Silvergate担保定期贷款的抵押品。该公司将需要以13,644美元的BTC现货价格对贷款的抵押品进行充值，将LTV比率恢复到25%或更低，以避免保证金追缴，此外，14,890个BTC被用作其2028年高级担保票据的部分抵押品，该公司及其子公司还剩下85,059个流动BTC。Microstrategy需要寻找外部资金，以13561美元的BTC现货价格为其Silvergate贷款提供资金，否则将面临清算。

数据：加密货币交易量创23个月新低:金色财经报道，根据The Block数据显示，10月的加密货币交易量为5430 亿美元，低于9月份的7330亿美元。上一次在此位置是在2020年12月，当时达到3850亿美元。[2022/11/1 12:05:40]

MSTR在其2025年和2027年的可转换票据上获得了非常有利的固定利率，股份转换价格远远高于其普通股在2022年11月21日的157.22美元收盘价。然而，事实证明，在利率上升的环境中，来自Silvergate的2025年担保定期贷款的浮动利率代价高昂。除了不利的利率外，维持贷款所需的LTV比率也锁定了其相当数量的抵押品。这就引出了一个问题，即他们在不承担额外的2.05亿美元债务的情况下，在其资产负债表上持有无担保的BTC是否会更好。最后，2028年有担保票据的固定利率相对较高，为6.125%，也减少了公司的流动BTC持有量。也许更重要的是，如果Microstrategy没有130%的超额流动资金来偿还欠款，他们可能被迫在2025年9月15日偿还这笔贷款的剩余余额和应计利息。鉴于该公司仅有6700万美元的现金和现金等价物，这将可能导致Microstrategy出售一些BTC。

在截至2022年9月30日的九个月里，MSTR所有值得注意的未偿还长期债务的合同利息支出和摊销的发行成本可以在下表中找到。在这九个月中，Microstrategy为以下四种债务工具支付了大约2200万美元。

经营收入和利息支出

虽然上述对Microstrategy及其BTC储备的风险相对来说还没有成为直接的担忧，但更大的担忧在于该公司对其未偿债务的利息的偿还能力。在承担超过23.7亿美元的债务之前，Microstrategy在其业务中赚取利息。然而，现在的情况是用于偿还债务的利息支出带来的现金净流出。在截至2022年9月30日的季度里，Microstrategy产生了超过3800万美元的利息支出，如下图所示。

当观察其软件业务的营业收入时，我们可以看到Microstrategy的盈利能力明显下降。我们通过从毛利中减去运营费用来计算运营收入，同时从运营费用类别中排除任何数字资产减值损失。这使我们能够更好地了解软件业务的表现，因为它消除了由于不理想的BTC会计准则而产生的大量减值。近4000万美元的利息支出和不断下降的运营收入令人担忧。

正如其最近提交的10-Q文件所述，“如果我们的收入不足以抵消我们的运营费用，我们无法及时调整我们的运营费用以应对任何预期收入的不足，或者我们发生与我们的数字资产有关的重大减值损失，我们可能在未来的时期发生运营损失，我们的盈利能力可能下降，或者我们可能不再盈利。因此，我们的业务、运营结果和财务状况可能会受到重大的不利影响”。然而，该公司保持着近6700万美元的现金和现金等价物余额，为MSTR提供了到2023年的缓冲期，以防其运营收入继续踯躅不前。

GBTCVS.MSTR

GBTC和MSTR被许多股票投资者认为是BTC风险的代表，但哪一个是更好的交易？首先，这两个实体都是通过Coinbase的托管服务来托管其持有的BTC，因此这两种投资工具的托管风险是一样的。就资产净值而言，GBTC持有633,430个BTC，而MSTR的13万个BTC储备。

灰度的GBTC在11月22日的交易市值为61.9亿美元，而在16000美元的现货BTC价格下，其净资产为101.3亿美元。另一方面，MSTR在同一天以15.8亿美元的市值交易，但根据其账面价值进行评估时，有23.7亿美元的债务。因此，GBTC的交易价格是39%的折扣，而MSTR的交易价格是比资产净值高出90%。换句话说，以16000美元的现货价格购买MSTR的BTC风险，相当于以3.4万美元购买BTC。然而，值得注意的是，鉴于MSTR股权本质上是一种杠杆式的BTC投注，在期权方面有一些价值。尽管是一个昂贵的选择，但MSTR以对资产净值的溢价交易是有意义的。

文末思考

围绕MichaelSaylor和Microstrategy的流动性状况及其偿还债务以维持其杠杆比特币地位的能力的短期担忧似乎是错误的。目前，该公司的资产负债表上有8.5万个流动的BTC，如果比特币跌到1.35万美元以下，将其Silvergate贷款的LTV推到50%以上，Microstrategy才需要增加抵押物。相较而言，更合理的担忧是该公司在未来几年偿还债务利息的能力。假设其资产负债表上目前的6700万美元现金将被用于购买更多的比特币，或因支付利息而被耗尽，那么该公司的软件业务需要提高盈利能力才行。如果其2028年高级担保票据的到期日被触发，那么在2025年和2026年之间Microstrategy尤其需要提高盈利。不过，就目前而言，Microstrategy对比特币市场没有直接风险。

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