UNI:治理代币该如何估值？以UNI为例，探寻多种估值模型

投资者经常使用相对估值法/比较估值法来评估早期阶段的项目，这对于项目/公司的总收入的估计通常是最直接有效的方法。然而，当我们在crypto领域去评估类似Uniswap这样的AMM项目时，便出现了一个挑战：对于一个去中心化的AMM交易协议，用什么样的收入结构对协议的代币进行估值目前市场上没有一个普遍的共识。因为相比于传统的商业实体，去中心化协议分配收入的利益相关方可能更多更复杂。

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目前基本上有两种主要方法：

将流动性提供者收取的总费用归为协议总收入。

?流动性提供者的费用不计做协议总收入，协议总收入为平台上收取的总费用的x%。

如果直接套用传统金融业的会计惯例，便会得出这样的论点：总费用应该等于总收入。但从常理来说这有失公允，因为这笔收入中的很大一部分其实并不属于协议，而是属于流动性提供者。例如，利用演绎推理，如果银行将储户的利息收入作为最高收入线，那么借贷协议可以将LP的利息收入作为最高收入线，因此AMM可以对协议收取的总费用做同样的类比。另一方面，在对AMM交易所与CLOB交易所进行对标时，这种核算会导致一些不一致的情况。

dYdX将于9月8日23:00解除治理代币转账限制和开放奖励认领:9月8日消息，去中心化永续合约交易平台dYdX将于北京时间今日（9月8日）23:00解除治理代币DYDX转账限制，届时用户可以认领和转移获得的奖励，包括空投奖励。dYdX表示，dYdX授予代币持有者对协议变更提出建议和投票的权利以及交易费用折扣，dYdX无意创造财务回报，因此基金会不会寻求在任何CEX或DEX上线。

同时，根据dYdX此前发布的文档，dYdX保险质押池也将从9月8日23:00开始，到2026年9月7日15:00:00UTC结束，为期五年。2.5%的DYDX代币会通过流动性质押池分发给dYdX的质押用户。[2021/9/8 23:09:13]

以CLOBs为基准对AMMs进行评估

对Uniswapv2来说，设计的主要前提是所有LP都有统一的被动敞口。唯一的收入是固定的0.3%的交易费，而不是像流动性提供者/做市商在基于订单簿的交易所那样从买卖价差中获取收益。

英国FCA警告：CoinBurp治理代币发行未取得完全授权:英国金融行为监管局（FCA）周日警告称，加密经纪商CoinBurp周一对治理代币BURP进行IEO的计划未取得完全授权。FCA称CoinBurp可根据临时注册安排开展业务，但这并不表示该公司可声称完成了FCA注册或得到了授权：“我们尚未确定他们是否符合反法规的要求。”这是FCA针对加密货币领域发出的最新警告。CoinBurp上周称筹集了600万美元，用于建设NFT平台。（路透社）[2021/7/26 1:15:51]

从根本上说，买卖价差是用户在交易所交易费之外支付的潜在交易费。因此，CLOB中做市商的买卖差价，就可类比为Uniswapv2中LP的交易费用。如果我们认为做市商是交易所的外部人员，就不应该把他们的收入作为交易所的收入。代币持有者有可能获得流动性提供者收取总费用的10-20%，作为协议的净收入，Uniswapv2最著名的分叉，Sushiswap就是这种情况。也就是说，SushiswapDEX上每笔交易的25个基点被分配给流动性提供者，而5个基点被分配给SUSHI质押者。

库币已开放加密支付平台代币（SPI）及治理代币（GSPI）充值服务:据库币KuCoin官方公告，库币宣布上线 Shopping.io (SPI)项目及其治理代币GSPI，并支持 SPI/USDT和GSPI/USDT交易对，目前已开启SPI和GSPI的充值服务，分别于4月1日16:00和17:00正式开放交易。

Shopping.io推出忠诚度计划，让用户在任何国外电子商务平台（如沃尔玛、亚马逊和 eBay）上使用加密货币享受折扣进行购物，带来一站式的购物体验。以“全民的交易所”著称，库币旨在发掘全球优质区块链项目，为来自207个国家的600万用户提供币币、法币、杠杆、合约、矿池、借贷等一站式服务。[2021/3/31 19:34:04]

Uniswap也有机会引入收费，在这种情况下，它可以为UNI代币持有人产生经济价值。

市场共识

Web3隐私产品Mask Network将公开发行7%和空投1%治理代币:2月17日消息，Web3隐私产品Mask Network宣布将为生态的治理拥有者Mask DAO发行原生代币MASK，后续将通过首次推特发行（ITO）和空投等方式进行空开发行。团队表示，MASK主要的用处之一就是自主治理的投票权以及激励，每一个MASK都代表了一份投票权，共发行1亿枚MASK，并不会增发超过该数量。MASK代币将通过ITO发行3%的代币，通过Balancer发行4%的代币同时可以为MASK开启交易流动性，最后还将空投1%的代币。[2021/2/17 17:23:27]

然而，如果我们观察市场定价，似乎市场确实没有认识到AMMs与CLOBs的不同收入结构。如下图所示，它对Uniswap(流动性供应商收取的总费用）和Coinbase的总收入采用了类似的乘数去比较估值，尽管这两者的结构明显不同。

Compound分发治理代币COMP 平台锁定代币总值涨至1.38亿美元:6月16日，DeFi Pulse数据显示，Compound已宣布开始向用户分发治理代币COMP，受此影响，Compound平台上锁定的代币总价值出现急剧上涨态势。截止16:00，Compound平台锁定的代币总价值已从大约9000万美元上涨至1.38亿美元。今日早间消息，COMP代币总市值超越Maker成为DeFi市值第一。[2020/6/16]

尽管如此，如果我们调整P/S计算，将总收入定义为LPs收取的总费用的16/17%(并假设这不会对交易量产生不利影响），年化收入将约为1.6亿美元，P/S乘数约为32，比上表中高6倍。虽然Uniswap是领先的区块链应用，但这是否证明了比Coinbase大10倍的乘数32vs3.3）是合理的？或者，这个模型没有提供一个整体的情况？

DivingDeeper

2021年，Unigwap推出了v3，大大改变了LP与平台的互动方式。也就是说，在v3中，流动性提供者不必遵守统一分配，并有机会更加积极地进行敞口管理。这导致了越来越多的5bps和1bp池子，流动性提供者/做市商可以在较低的交易费用和更积极的管理之间取得平衡，并有可能从买卖价差中获取利

图片来源：https://dune.com/queries/1324318/2263403

虽然在像Uniswapv2这样的AMMs中，使用总费用作为乘数的基础可能会导致项目定价过高，但在类似Uniswapv3的模式中，它也可能会导致完全相反的结果。例如，有可能交易所的交易量增加，但由于总体上更多的交易来自于低bp池，因此费用停滞不前。

数据来源：TokenTerminal

优化UNI的价值

截至最近，UNI代币价值的累积己经成为DeFi领域讨论最多的话题之一。提议打开费用开关的社区成员提出了pilotprogram，选定的资金池将引入10%的费用，削减流动性提供者的收入。另一方面，反对该提案的人认为，如果Uniswap急于将其地位货币化，将有可能在潜在的分叉中失去竞争优势。然而，为了优化UNI代币的价值，治理者不应该把自己限制在二选一上。

UniswapDAO的目标应该是：

最大限度地增加交易量。

把握与用户的关系：只有通过与用户直接建立联系，Uniswap才能降低他们的价格敏感性。也就是说，Uniswap的大量交易量来自DEX聚合器，这些聚合器为流动性极强的用户群体提供订单，这些用户只关注获得最佳价格，对任何特定的交易所都没有忠诚度。随着DEX聚合器的增长，Uniswap有可能与其他主要流动性来源竞争，同时让聚合器与用户的关系货币化。

在协议层面引入做市商费用之外的费用：如上面的对比表所示，Coinbase收取的费用是Uniswap的2.7倍，这表明Uniswap在现有做市商费用之外增加费用并将其导入DAO金库的机会可能很大。这些费用能有多大，取决于上面的观点——他们的用户群体的忠诚度，或者可能更重要的是他们的LP的忠诚度。越来越多的低价池的份额为协议级收费打开了更大的空间。对不同层级的交易者进行非统一收费的实验，利用机器学习来对套利者进行分类，可能会很有趣。

自上而下的方法

考虑到上述所有情况，我们应该如何将Uniswap这样的去中心化混合交易所与CLOB交易所，甚至的受监管的CLOB交易所如Coinbase，进行相对的基准比较？可以使用的最中立基准是这些平台各自产生的交易量。一个平台与另一个平台相比，什么样的乘数才是相对合理的，这取决于一系列的因素，比如：

交易量的质量：a）如果Uniswapv3中的大部分交易量是由MEV机器人完成的，为什么会这样？部分原因是针对散户的三明治攻击，但也是由于低效的流动性提供者不断被套利。如果Uniswap的交易量有很大一部分是由不成熟的流动性供应商造成的，那么这种动态的可持续性如何？b）交易量是否受到激励？

征收协议费的能力：Coinbase有超过1亿注册的实名用户，而“只有”550万个不同的地址曾经与以太坊上的Uniswap互动过。此外，Coinbase可能有一个更有粘性的用户群，而Uniswap的相当大一部分交易量是通过聚合器获得的。

运营效率和力：Coinbase有数千名员工，而Uniswap的主要贡献者UniswapLabs则有70-80名员工。

叙事和去中心化的重要性的论点，属于一个特定的生态系统，以及设计的优越性。

触发事件：是否有机会扩展到新的垂直领域(如Coinbase扩展到质押业务、非托管钱包等），这些业务的利润如何，成功的可能性有多大？

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