UNI:Uniswap治理代币估值模型的最优解构

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为了优化UNI代币的价值，治理者不应该把自己限制在二选一上。

投资者经常使用相对估值法/比较估值法来评估早期阶段的项目，这对于项目/公司的总收入的估计通常是最直接有效的方法。然而，当我们在crypto领域去评估类似Uniswap这样的AMM项目时，便出现了一个挑战：对于一个去中心化的AMM交易协议，用什么样的收入结构对协议的代币进行估值目前市场上没有一个普遍的共识。因为相比于传统的商业实体，去中心化协议分配收入的利益相关方可能更多更复杂。

目前基本上有两种主要方法：

将流动性提供者收取的总费用归为协议总收入。流动性提供者的费用不计做协议总收入，协议总收入为平台上收取的总费用的x%。

如果直接套用传统金融业的会计惯例，便会得出这样的论点：总费用应该等于总收入。但从常理来说这有失公允，因为这笔收入中的很大一部分其实并不属于协议，而是属于流动性提供者。例如，利用演绎推理，如果银行将储户的利息收入作为最高收入线，那么借贷协议可以将LP的利息收入作为最高收入线，因此AMM可以对协议收取的总费用做同样的类比。另一方面，在对AMM交易所与CLOB交易所进行对标时，这种核算会导致一些不一致的情况。

NFT收藏家WhaleShark：WHALE代币在Uniswap上的流动性超过1300万美元:11月13日消息，NFT收藏家WhaleShark发推称，WHALE代币目前的流动性非常高，其在Uniswap上的流动性超过1300万美元。此外，WHALE还将上线Huobi和Gate.io。[2021/11/13 21:49:12]

以CLOBs为基准对AMMs进行评估

对Uniswapv2来说，设计的主要前提是所有LP都有统一的被动敞口。唯一的收入是固定的0.3%的交易费，而不是像流动性提供者/做市商在基于订单簿的交易所那样从买卖价差中获取收益。

从根本上说，买卖价差是用户在交易所交易费之外支付的潜在交易费。因此，CLOB中做市商的买卖差价，就可类比为Uniswapv2中LP的交易费用。如果我们认为做市商是交易所的外部人员，就不应该把他们的收入作为交易所的收入。代币持有者有可能获得流动性提供者收取总费用的10-20%，作为协议的净收入，Uniswapv2最著名的分叉，Sushiswap就是这种情况。也就是说，SushiswapDEX上每笔交易的25个基点被分配给流动性提供者，而5个基点被分配给SUSHI质押者。

MakerDAO发起有关提高UNIV2DAIETH-A债务上限等投票:金色财经报道，据官方博客消息，MakerDAO治理促进者已代表MakerDAO风险小组将治理投票纳入投票系统。投票内容如下：1.将UNIV2DAIETH-A的最大债务上限从300万DAI增加到3000万DAI，并为其启用债务上限即时访问模块（DC-IAM）；2.将UNIV2DAIUSDC-A的最大债务上限从300万DAI增加到5000万DAI，并为其启用债务上限即时访问模块；3.将UNIV2USDCETH-A的最大债务上限从300万DAI增加到5000万DAI，并为其启用债务上限即时访问模块；4.增加ETH-B vault类型的dust参数。[2021/3/23 19:08:33]

Uniswap也有机会引入收费，在这种情况下，它可以为UNI代币持有人产生经济价值。

市场共识

跨链Defi协议Unifi 3月10号将在IoTeX公链上线uTrade:据官方消息，跨链Defi Swap协议Unifi Protocol宣布正式接入IoTeX公链，3月10号在IoTeX上线其去中心化交易平台uTrade，并开启IOTX流动性挖矿，获取UP通证奖励. IoTeX桌面和手机钱包都会支持uTrade应用，IoTeX版本uTrade的所有交易费用将使用$IOTX，IoTeX链上UP通证将支持链上直接可兑换, UP通证价值将随交易数量不断增加。

据悉，Unifi是一组跨链DeFi基础设施，已在币安智能链BSC、以太坊、波场、本体、Harmony等多条公链上线uTrade，旨在构建多链DeFi生态。[2021/3/10 18:32:12]

然而，如果我们观察市场定价，似乎市场确实没有认识到AMMs与CLOBs的不同收入结构。如下图所示，它对Uniswap(流动性供应商收取的总费用）和Coinbase的总收入采用了类似的乘数去比较估值，尽管这两者的结构明显不同。

Uniswap开启50万枚UNI空投计划:Uniswap官方发文称，在过去的一年里，Uniswap取得了很大的进步，并将继续在DeFi生态系统中发挥关键作用。在2020年第三季度，我们将投入更多资源，使Uniswap更易于使用和访问。为了庆祝推出治理代币UNI，我们宣布启动50万枚UNI空投池，以此向社区提供奖励。[2020/9/26]

尽管如此，如果我们调整P/S计算，将总收入定义为LPs收取的总费用的16/17%(并假设这不会对交易量产生不利影响），年化收入将约为1.6亿美元，P/S乘数约为32，比上表中高6倍。虽然Uniswap是领先的区块链应用，但这是否证明了比Coinbase大10倍的乘数32vs3.3）是合理的？或者，这个模型没有提供一个整体的情况？

DivingDeeper

2021年，Unigwap推出了v3，大大改变了LP与平台的互动方式。也就是说，在v3中，流动性提供者不必遵守统一分配，并有机会更加积极地进行敞口管理。这导致了越来越多的5bps和1bp池子，流动性提供者/做市商可以在较低的交易费用和更积极的管理之间取得平衡，并有可能从买卖价差中获取利润。

OKEx将于9月20日16:00上调UNIUSDT、SUNUSDT等合约资金费率上限:据官网公告，OKEx永续合约将于2020年9月20日16:00上调UNIUSDT、UNIUSD、SUNUSDT、SUNUSD和JSTUSDT合约的资金费率上限。具体调整规则如图。[2020/9/18]

虽然在像Uniswapv2这样的AMMs中，使用总费用作为乘数的基础可能会导致项目定价过高，但在类似Uniswapv3的模式中，它也可能会导致完全相反的结果。例如，有可能交易所的交易量增加，但由于总体上更多的交易来自于低bp池，因此费用停滞不前。

优化UNI的价值

截至最近，UNI代币价值的累积己经成为DeFi领域讨论最多的话题之一。提议打开费用开关的社区成员提出了pilotprogram，选定的资金池将引入10%的费用，削减流动性提供者的收入。另一方面，反对该提案的人认为，如果Uniswap急于将其地位货币化，将有可能在潜在的分叉中失去竞争优势。然而，为了优化UNI代币的价值，治理者不应该把自己限制在二选一上。

UniswapDAO的目标应该是：

最大限度地增加交易量。

把握与用户的关系：只有通过与用户直接建立联系，Uniswap才能降低他们的价格敏感性。也就是说，Uniswap的大量交易量来自DEX聚合器，这些聚合器为流动性极强的用户群体提供订单，这些用户只关注获得最佳价格，对任何特定的交易所都没有忠诚度。随着DEX聚合器的增长，Uniswap有可能与其他主要流动性来源竞争，同时让聚合器与用户的关系货币化。

在协议层面引入做市商费用之外的费用：如上面的对比表所示，Coinbase收取的费用是Uniswap的2.7倍，这表明Uniswap在现有做市商费用之外增加费用并将其导入DAO金库的机会可能很大。这些费用能有多大，取决于上面的观点——他们的用户群体的忠诚度，或者可能更重要的是他们的LP的忠诚度。越来越多的低价池的份额为协议级收费打开了更大的空间。对不同层级的交易者进行非统一收费的实验，利用机器学习来对套利者进行分类，可能会很有趣。

自上而下的方法

考虑到上述所有情况，我们应该如何将Uniswap这样的去中心化混合交易所与CLOB交易所，甚至的受监管的CLOB交易所如Coinbase，进行相对的基准比较？可以使用的最中立基准是这些平台各自产生的交易量。一个平台与另一个平台相比，什么样的乘数才是相对合理的，这取决于一系列的因素，比如：

交易量的质量：a）如果Uniswapv3中的大部分交易量是由MEV机器人完成的，为什么会这样？部分原因是针对散户的三明治攻击，但也是由于低效的流动性提供者不断被套利。如果Uniswap的交易量有很大一部分是由不成熟的流动性供应商造成的，那么这种动态的可持续性如何？b）交易量是否受到激励？

征收协议费的能力：Coinbase有超过1亿注册的实名用户，而「只有」550万个不同的地址曾经与以太坊上的Uniswap互动过。此外，Coinbase可能有一个更有粘性的用户群，而Uniswap的相当大一部分交易量是通过聚合器获得的。运营效率和ling'dui力：Coinbase有数千名员工，而Uniswap的主要贡献者UniswapLabs则有70-80名员工。叙事和去中心化的重要性的论点，属于一个特定的生态系统，以及设计的优越性。触发事件：是否有机会扩展到新的垂直领域(如Coinbase扩展到质押业务、非托管钱包等），这些业务的利润如何，成功的可能性有多大？风险：每个代币的相对波动性可能是风险的一个很好的代表，然而需要根据代币的非流动性、即将到来的解锁可能带来的巨大抛压、特殊的监管风险等进行调整。在接下来的文章中，我们将进一步闸述风险溢价的问题。

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