稳定币:加密低谷？算法稳定币先天脆弱，注定失败？

算法稳定币天生就是脆弱的，这些无抵押的数字资产试图使用金融工具、算法和市场激励来挂钩参考资产的价格，它们根本不稳定，而是处于永久脆弱的状态。到目前为止，几次迭代都难以维持稳定的盯住汇率，有些甚至以灾难性的失败告终。这篇文章认为，算法稳定是有根本缺陷的，因为它们依赖于三个历史证明不可能控制的因素。

首先，它们需要对业务稳定性的需求的支持水平。其次，它们依赖具有市场激励的行为者进行稳定价格的套利。最后，它们要求始终提供可靠的价格信息。所有这些因素都不是确定的，事实证明，在金融危机或极端波动时期的背景下，它们在历史上都是脆弱的。需要为所有稳定登记表格制定监管准则，包括发行人登记要求、明确的分类说明表格、审查、抵押品保管和透明度保障措施以及风险披露和遏制措施。拥有风险披露和遏制保障的强有力的监管框架，对于算法稳定交易尤其必要，因为它目前只服务于投机性的DeFi交易应用，几乎没有社会或金融包容性价值。

介绍

金融产品创新并不总是一件好事，某些创新的设计方式让它们本身就不稳定。2008年，由于住房贷款引发了一系列复杂的证券化驱动、衍生品增强的金融产品创新，导致整个金融体系几乎崩溃。现在，最近出现了一种新的、越来越受欢迎的、设计糟糕的和固有的脆弱金融产品，需要进行适当的监管——算法稳定。

算法稳定币是一种术语的矛盾。到目前为止，算法稳定的市场迭代已经显示出完全缺乏稳定性。它是一种不受监管、数字资产，在永远脆弱的状态下运行。算法稳定没有真正的挂钩，而是仅仅从欧洲央行密码资产工作组所说的「对其未来市场价值的预期」中获得价值。因此，它是一种令人难以置信的脆弱的支付机制。算法稳定币被一些人誉为比比特币和以太等流行加密货币的每日价格剧烈波动更具「资本效率」的解剂，这限制了它们作为消费者交易、工资或延期偿还债务的货币替代品的功能。其他人则声称，算法稳定币正在「重建传统银行业」，成为DeFi部分的储备金系统。这两种比较都没有切中要害，而且算法稳定币所宣称的效用被严重夸大和误导，因为历史上的三个教训使它们天生就很脆弱。

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首先，算法稳定套利需要整个生态系统运行的流动性保持平衡。如果流动性低于阈值水平，整个系统将失败。历史表明，金融产品的基本或最低支持水平不能得到保证——尤其是在危机中。

第二，算法稳定套利依赖具有市场激励的参与者进行价格稳定套利，以维持所谓的「稳定」生态系统。历史再次表明，依赖的、市场驱动的、没有法律义务的参与者执行稳定价格的可支配套利也是脆弱的。历史已经证明，在危机中，信息变得不透明，噪音人群发出信号，价格和交易对手变得不确定，很容易形成羊群效应。信息不透明破坏了算法稳定的象征性「经济」和激励结构。

如果任何算法稳定的生态系统中的「象征性」激励结构崩溃，整个生态系统将在没有后盾或存款保险安全网的情况下失败。算法稳定的系统存在于一个系统中，当现实偏离嵌入的激励结构的假设时，该系统将容易运行、不稳定和失败。算法稳定的多次迭代已经灾难性的失败了。

需要为所有稳定投资类型提供监管保障措施，包括发行人登记要求、明确的分类，阐明稳定投资形式、审查规则、抵押品托管保障措施以及报告透明度、风险披露和遏制措施。风险透明度、披露和遏制措施与算法稳定投资特别相关，算法稳定币目前仅用于为投机性DeFi交易应用程序提供动力。

一、各种稳定币体验

稳定币种是试图将其价值与另一种资产挂钩的加密资产。到目前为止，稳定币种还没有统一的定义——这或许是监管结构实现得如此缓慢的原因之一。国际证券事务监察委员会组织建议，稳定债券有许多不同的品种和形式。

最受欢迎的形式是「链下」托管稳定币，比如Circle和Coinbase广泛流通的美元币，生成稳定币DAI，抵押品比率针对特定的锁定代币进行调整。

加密托管商Copper为机构投资者推出证券化代币服务:位于伦敦的加密货币托管商Copper推出了一项服务，允许机构投资者为一系列基于加密的产品(从代币追踪器到复杂的交易策略)创建证券化代币。已有5家基金使用该框架创建了基于数字资产的产品，这些产品可以像普通股票一样交易。（Coindesk）[2020/7/9]

最不稳定和最脆弱的稳定币种是「算法」，它没有完全抵押，并使用市场激励、套利机会、自动智能合约和储备代币调整来试图维持稳定的盯住汇率。这些类型的稳定币种被描述为算法稳定币的「美联储」。2021年，稳定币种市场的规模已飙升至1,190亿美元以上，算法稳定币品种在这一市场中所占的份额很大，而且还在不断增长。

尽管IronFinance在2021年6月惨遭失败，但算法稳定币声称具有自动化操作的好处，并且能够在不需要相应准备金的情况下进行扩展。基本而言，支持算法稳定币的协议试图以银行的身份运行，方法是操纵「流通」中的代币数量，以响应其价值的变化。

有各种各样的算法稳定币模型，对它们的确切定义也存在争议。它们通常寻求将货币供应与嵌入的经济激励相结合，以人为地控制稳定币的价格。例如，如果稳定币的交易价格低于1美元，算法稳定币系统可能会以不到1美元的价格提供一些其他类型的数字资产，数字「债券」、「折扣价」或发行的「权益」，新资本用于维持钉住汇率。一个常见的算法稳定币结构是「双币」系统，其中一枚硬币被用来维持挂钩，另一种是用来「吸收」市场波动的。后一种代币通常被称为「权益」或「平衡器」代币，并且通常在Uniswap等其他去中心化交易所交易，两枚代币系统通常与部分抵押动态结合在一起，如下一部分使用IronFinance的Iron算法stablecoin描述的。

二、IronFinance的失败是产品类别的一个大危险信号

肯尼亚中央银行（CBK）再次试图劝阻国内企业不要使用加密货币:肯尼亚中央银行（CBK）再次试图劝阻国内企业不要使用加密货币，国家银行行长帕特里克·恩约洛格(Patrick Njoroge)试图扩大过去的公开声明，Njoroge警告投资者称，加密货币的特点使它们容易受到和恐怖主义融资的影响，并很容易被用作于，同时他也提到新兴技术普遍存在风险。[2018/4/13]

IronFinance将自己描述为「DeFi产品、协议和用例的多链、去中心化、非托管生态系统」。他们最初的系统是一种双币结构，试图创建一种名为「IRON」的算法稳定币。IRON与1美元挂钩，但没有1美元的实际支持。最近宣布重新启动「V2」，用于「超额抵押和软挂钩」稳定币。在其近20亿美元的失败之前，每个IRON稳定币都是通过将其价值的75%锁定在抵押USDC（一种完全保留的、法定支持的稳定币)，以及其25%的价值通过锁定的「TITAN」——IronFinance自己的、无限供应的内部治理代币。

当其无限供应治理代币TITAN的价值在DeFi二级市场急剧下跌时，IronFinance崩塌了。IronFinance报告称，某些「鲸鱼」持有者进行了大量抛售。TITAN的市场已经很薄弱，并且这次大额出售引发了TITAN的级联抛售和IRON赎回「负反馈循环」。这导致IRON代币失去了挂钩，进而「触发」了TITAN的算法铸造机制，并在由此产生的「死亡螺旋」中提供了套利机会。

直接影响是二级市场上大量的TITAN供应。在某个时候，TITAN的价格基本上为零，IronFinance停止了对IRON稳定币的赎回——他们一开始只有75%的抵押USDC覆盖率。TITAN的价格在二级交易市场不稳定的那一刻，作为IRON稳定币的整个纸牌屋都下跌了，没有任何东西可以支撑这种运行。

金色财经独家分析 巴基斯坦所谓“建议”不交易加密货币实则监管收紧:巴基斯坦国家银行近期发布声明，澄清了银行在加密货币上的立场。该声明表示，以防公众和机构遭受经济损失、被非法交易牵连，“建议”公众和机构不要交易这些货币，并非完全表示禁止加密货币。金色财经独家分析，虽然巴基斯国家银行在今日做出了补充说明，“建议”公众和机构不要交易这些货币，但是从之前的报道中可以看出，巴基斯坦国家银行在声明中的原话是，“所有银行、DFIs、小额信贷银行和支付系统运营商(PSOs)、支付服务提供商(PSPs)建议避免处理、使用、交易、持有、转移价值、促进和投资加密货币、Token。此外，银行、DFIs、小额信贷银行和PSOs、PSPs不能帮助其客户或账户持有人在风投或ICO的环境下进行Token交易。一旦发生以上提到的任何交易应立即报告金融监管部门(FMU)作为可疑交易。”也就是表明巴基斯坦对于加密货币的监管是趋严的，一旦发生相关交易需要向监管部门报备，这对于加密货币行业的发展而言无疑是有限制的，与“禁止”只有一线之隔。几乎在同一时间，印度储备银行(RBI)也做出了同样的监管策略，印度储备银行正式命令所有受监管的实体停止向涉及加密货币交易的任何企业和所有企业提供服务。[2018/4/9]

算法稳定币是DeFi部分准备金银行的早期迭代的想法已经得到了推进。IronFinance——在解释其所谓的稳定币IRON的失败时——在一份「事后分析」报告中称其为「世界上第一个大规模的加密银行挤兑」。这种类比存在明显缺陷，IronFinance的运营结构从一开始就非常脆弱。

它试图从75美分创造1美元，假设其二级交易治理代币TITAN不会低于市场确定的价格下限。它的设计假设是TITAN本身会保持稳定——或者更好的情况是它的价格会上涨。银行还通过部分储备金和贷款创造货币。然而，银行得到了存款保险的支持——它们以支付保费的形式支付巨额费用，并受到广泛的监督和审查。

法国财长和德国财长呼吁G20国家在下月峰会之前讨论加密货币的合作行动:据路透社和金融时报今天的报道，德国财政部长彼得·阿特迈尔（Peter Altmaier）和法国财政部长布鲁诺·勒迈尔（Bruno Le Maire）及两国央行行长在致阿根廷政府的一封信中表达了对加密货币产生影响的担忧，他们认为加密货币“可能会给投资者带来很大的风险”，要采取“适当的措施”，但拟议的讨论可中会出现什么法规仍有待观察。信中还提到，加密货币还可能会对长期的金融稳定产生进一步的影响。[2018/2/10]

三、金融市场历史的三个教训

金融市场历史的三个教训影响算法稳定币的可行性。

首先，如果流动性枯竭，任何需要对整个产品类别的流动性支持或基本水平才能按预期运行的金融产品都将容易失败。流动性无法预测并影响所有证券的价格。但是，如果产品需要最低限度的流动性才能发挥作用，那么该产品本质上是脆弱的。

正如之前的工作所确定的，要求主要金融机构支持水平的支持是导致拍卖利率证券市场失败的重要因素。对基本支持水平的依赖可能是无抵押算法稳定币双币结构的最大问题。吸收波动的代币必须保持一定的需求支撑水平——并且不能低于价格阈值——否则整个生态系统就会失败。声称「稳定」的非抵押代币需要一致的流动性水平，一旦停止，挂钩就会失败。

使算法稳定币本质上脆弱和不稳定的第二个历史教训是，它们通常依赖于具有市场激励的参与者来执行稳定价格的套利功能。套利者必须介入并利用获利机会，通过铸造或赎回活动来维持价格稳定。历史上，可支配的价格稳定套利的表现在危机中是脆弱的，正如先前在交易所交易基金的工作中所指出的那样，「市场纪律在最需要的时候可能会失效」。

在1987年投资组合保险失败期间，套利者不再买入被低估的资产。最近，当市场在2020年3月冠状病大流行的余波中迅速转向定价时，套利者不再套利固定收益交易所交易基金二级市场价格之间的价格错位。

历史上对算法稳定币的长期可行性提出质疑的第三个教训是，在波动性、恐慌或危机加剧的时期，存在广泛的信息不透明性。有效地结合价格信息是一个「困扰」许多算法稳定币的问题。价格「预言机」并不总是可信的，当代币持有者投票决定采用哪些潜在价格馈送时，存在「错位」的激励问题。由于自动「预言机」信息馈送的延迟，TITAN代币的价格不确定性导致IronFinance在2021年6月失败。

当信息不确定时，会形成瀑布和投资者群，并且被认为不安全的资产会在抛售中迅速被抛售——这一现象在2008年全球金融危机中很明显，即使对于某些金融资产，如商业票据和货币市场共同基金，被认为是危机前稳定。信息不透明也会影响市场参与者进行价格稳定套利的能力，就像1987年投资组合保险失败的情况一样。

四、稳定币作为新兴算法生态系统中的多米诺骨牌

也许目前最流行的算法稳定币平台是Terra。Terra的创建者TerraformLabs最近获得了重要的风险资本支持和投资者作为「电子商务创建者的稳定币」的兴趣。Terra使用治理平衡代币铸造美元和韩元挂钩的算法稳定币，内置货币供应和经济激励措施，包括费用和套利机会。

这些稳定币随后被用作不断扩展的TerraformLabs金融「生态系统」中的支付机制，其中还包括一个协议，用于创建跟踪美国股票、期货和交易所交易基金表现的合成资产；一个借贷和储蓄平台；和合作伙伴支付平台。Terra还计划将DeFi资产管理、附加借贷协议和去中心化杠杆保险协议添加到这个萌芽的生态系统中。

Terra稳定币是连接新兴金融「基础设施」的「核心」，其中包括上述电子商务支付、合成股票、交易所交易基金、衍生品和其他金融资产、储蓄、借贷和借贷应用程序。Terra的运作，作为一种协议，会激励交易者购买其稳定币，以在稳定币跌至其挂钩以下时换取LUNA。Terra稳定币的稳定性超越了DeFi投机。鉴于它们在其「Terra经济」中的许多应用，这些算法稳定币也直接影响着许多企业和消费者的经济前景。

为了让这个生态系统持续可行，Terra稳定币和治理代币LUNA必须有一个永久的基线需求水平。换句话说，两个代币之间必须有足够的套利活动，以及Terra生态系统中的足够交易费用和网络中的采矿需求。Terra的创始人断言，主流采用他们的稳定币作为交易货币，以及「质押」它们并获得奖励的能力，创造了「网络效应」和长期激励来持有和维护生态系统。

因此，Terra押注在他们的金融应用「网络」上使用稳定币将推动永久需求。这个假设并不确定，Terra稳定币过去已经偏离了它们的挂钩。在许多方面，一个发展中的DeFi金融生态系统由算法稳定币支持，没有真正的抵押品或，而是依靠个人动机的市场参与者的永久利益来实现可持续性，看起来就像站立的多米诺骨牌——一旦第一个倒下，所有其他人都可能受到影响。

结论

尽管人们在寻找可持续价格稳定的概念模型，但到目前为止，算法稳定货币表现出完全缺乏稳定性，因此不适合作为货币的替代品。与有的稳定币不同，算法稳定投资品种似乎「注定要失败」。金融作家J.P.科宁认为，它们「容易永久破裂」，因为它们脆弱地依赖于不同参与者之间的「循环关系」--一方面是渴望「稳定」的人，另一方面是寻求「高回报机会」的人。算法稳定投资不太可能服务于任何真正的长期投资。提高消费者福利，或除短期债务投机之外的金融包容性功能，这几乎不会产生包容性或全系统的好处。正如其他人所指出的那样，它们「不稳定，威胁着它们的实用性」。

与其他稳定币品种一样，算法形式目前缺乏透明度、审查保障和监督。正如本文所指出的，它们也建立在依赖于不确定历史变量的脆弱基础之上：它们需要基线需求的支持水平，它们需要有意愿的套利者的参与，它们需要一个信息效率的环境。这些因素都不是确定的，并且在金融危机或极端波动时期的背景下，所有这些因素都被证明是非常脆弱的。历史表明，它们很可能容易出现不稳定和失败，并且应该对它们进行监管，以提供完全的透明度，并加强消费者保护和风险控制措施，这样它们就不会与更大的金融体系相互关联。

目前美国围绕稳定币的金融监管是分散的、低效的，并且在许多情况下是重叠的。稳定币「监管范围」范围的明确性尚未确定。它们受到联邦金融犯罪执法网络的监督以及国家货币转移和虚拟货币许可。它们还产生「类似银行的风险」——尤其是像货币市场共同基金这样的影子存款，它们的货币政策影响牵连到美联储。他们的系统性风险考虑让财政部的金融稳定监督顾问在总统金融市场工作组的支持下得到了支持。它们还对消费者金融保护局以及安全和交易委员会。

需要一种超越机构分歧的综合方法来监管稳定币。理想情况下，所有稳定币的监管框架将包括发行人注册要求、审慎措施、抵押保管保障和报告透明度、明确的分类法澄清稳定币形式以及风险披露和遏制措施。

这样的框架可能需要新任命的SEC主席GaryGensler所描述的特定机构在加密交易方面的「全权授权」，尽管已适应并应用于稳定币。一些完全抵押的稳定币可能具有普惠金融的好处，例如更快、更便宜的全球汇款、实时支付、财政措施的应用，以及充当微弱信用档案和银行不足的交易代理的能力。因此，有必要建立一个支持创新的监管框架，该框架仍然可以创造透明度、风险控制和消费者保护保障。所有平台均为六六财说，欢迎留言讨论。

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