ETH:从stETH的折价说开去-stETH的定价、流动性和风险

最近，关于知名借贷平台Celsius资不抵债的传闻甚嚣尘上，Celsius及其他陷入危机的大机构抛售资产筹措资金引发了stETH价格的脱钩。目前，在Curve上stETH与ETH的汇率大概维持在0.937左右。stETH对ETH价格的脱钩令市场产生了恐慌，有人担心stETH会步上UST的后尘，价格陷入死亡螺旋。

那么，Celsius大量持有的stETH到底是什么？stETH的价格是否有死亡螺旋的风险呢？

为了弄清这些，我们先来了解一下stETH的产生机制。

什么是stETH？什么是Lido？stETH是用户通过Lido协议来质押ETH、参与以太坊网络的POS产生的质押凭证。Lido是一个去中心化的非托管的质押协议。

以太坊将在今年完成POW到POS的升级合并，在这之前，需要一部分质押的ETH来保证网络的安全，链上质押可以获得一定的质押奖励。网络合并后，这部分ETH可以取出。

对普通用户来说，想要直接参与POS会面临诸多限制，如质押数量门槛、成为验证节点的技术门槛和硬件成本以及质押锁定带来的机会成本和流动性的缺失。

Sentiment：正调查从Sentiment协议中盗取资金的可起诉行为，并确保剩余资金安全:4月5日消息，无许可部分抵押借贷协议Sentiment发布公告称，目前正在调查从Sentiment协议中盗取资金的可起诉行为。Sentiment正采取措施找出漏洞的根本原因，并减少进一步的协议滥用，同时正与执法部门保持联系，并一直在与第三方审计机构和安全公司合作。

Sentiment表示其首要任务是确保剩余资金的安全，追回损失的资金。[2023/4/5 13:45:29]

为了解决这些，Lido协议推出了质押流动性解决方案，为使用者提供操作简便、能提升资金效率的质押服务。用户可以在Lido中质押任意数量的ETH来参与以太坊的POS过程，收到凭证stETH，并获得质押奖励。在以太坊从POW过渡到POS，实现合并之后，stETH可以按照1:1的比例兑换成ETH。

Lido涉及的角色主要有用户和节点运营商。用户通过Lido的智能合约将质押资产委托给节点运营商操作。

节点运营商在质押协议中负责链上实际的质押工作，而用户则通过质押池合约进行质押资产的存取和st资产的铸造或焚烧。

报告：稳定币可以从Silvergate的困境中受益:金色财经报道，数字资产数据提供商 Kaiko 的一项新研究发现，Silvergate 关闭其即时支付网络的决定可能会促进投资者在加密货币交易中采用稳定币。该研究预测，投资者不会将美元存入使用Silvergate 的 SEN等银行轨道的交易所，而是将其存入稳定币发行机构以在将其转移到交易所之前接收稳定代币。

尽管如此，Kaiko表示，稳定币发行人仍将需要访问加密银行，因此风险现在进一步集中。[2023/3/8 12:48:26]

质押池合约通过验证节点运营商的地址和秘钥将池中资产分配给节点运营商进行实际的链上质押，并负责把质押奖励铸造成st资产，按比例分配给节点运营商、LidoDao国库和质押者。

了解完stETH的产生机制，我们再来看看为什么stETH会产生折价。

造成stETH折价的原因主要有：

相比于ETH，stETH的流动性远远不足，为了弥补这部分流动性成本，产生折价；

马斯克：未从SBF/FTX获得任何投资，SBF不持有Twitter作为私人公司的股份:11月24日消息，Elon Musk发推回应新闻媒体Semafor主编Ben Smith称，“我和Twitter都没有从SBF/FTX获得任何投资，你的文章在撒谎”，并表示“Semafor归SBF所有，这与其报告存在巨大利益冲突”，并驳斥了任何关于SBF拥有Twitter股份的说法，

“SBF可能持有作为上市公司的Twitter的股份，但他肯定不拥有Twitter作为私人公司的股份”。

据悉，Semafor此前发布一份报告，称SBF为现已私有化的Twitter贡献了1亿美元的股票。[2022/11/24 8:02:44]

目前大量持有stETH的机构迫切需要出售手中的stETH来获得资金应对用户提款或者补充保证金防止抵押物被清算，面对巨大的抛压，stETH必然会产生进一步的折价；

以太坊能否成功、按时合并，这决定了stETH最终获得ETH流动性的时间；

Lido协议和智能合约的风险。

区块链社交平台Kin计划从Stellar转移至Solana链上 以满足其高速交易需求:移动应用公司Kik在2017年为其区块链项目Kin进行了9800万美元IC0融资，当时融资是在以太坊区块链上完成的。然后该公司将区块链社交平台Kin转移到了Stellar链上并开始运行，现在，Stellar似乎也不能满足其发展需要，Kin表示将在几个月内转移到高性能公链 Solana 区块链上。

据悉，Kin 改进方案写道:Stellar 系统使Kin能够接触到数以百万计的消费者，但我们知道这不是一个长期的解决方案。Stellar系统的出块时间为5秒，因此，不管网络负载如何，用户的交易可能会出现5秒的延迟，我们并不认为这是一种很好的用户体验。

而Solana是一个高吞吐量的区块链，Solana 基金会的Anatoly Yakovenko说到:Kin 是展示Solana能力的最佳方式之一。我们希望看到其他寻求速度和马力的项目也迁移到Solana。Kin的改进方案认为，转移至Solana之后，将使交易延迟时间减少84%。据测量，Solana每秒大约可以处理60000个交易，出块时间为400ms，不过Solana基金会也会向Kin基金会支付一笔转移费用，向Kin提供最多1%的SOL代币供应量 (按今天的价格计算，约为600万美元)，并且在转移之后的24个月内，每有100万名新活跃用户加入，Solana 将会为Kin提供0.1%的代币解锁。基于Kin改进提案，Solana基金会将于2021年1月7日开始跟踪转移进展。（coindesk）[2020/5/25]

我们逐条来看。

动态 | 一匿名风投公司想从SEC与Telegram案中修改敏感证据:据CoinTelegraph报道，最新发布的法院文件显示，一家名为“投资人F”的匿名风险投资公司，试图就美国证券交易委员会（SEC）与Telegram之间的纠纷在第一次庭审中修改证据。2月18日，“投资人F”声称，SEC要求的电子邮件包含“机密和商业敏感文件”，并详细说明了该公司对潜在加密货币投资和托管解决方案的战略考虑。“投资人F”要求允许对其中包含的“商业敏感信息”进行删节，包括投资人F的姓名，雇员的姓名以及整个文档中使竞对能识别其真实身份的信息。[2020/2/20]

首先是stETH的流动性。

以太坊上质押中的ETH约有1280万枚，其中通过Lido质押的约为410万枚，占总数的32%。

从上面的介绍中可以知道，以太坊2.0实现之前，用户质押的这部分ETH都不可赎回，用户只能在某些DeFi平台上抵押持有的stETH来获得流动资金，或者在二级市场上出售stETH。

根据Messari的数据，截止到5月底，流通中的stETH主要集中在Aave和Curve两个协议中，这两个协议中的stETH占了总流通量的三分之二。

对于想要出售的stETH持有者来说，去中心化交易所Curve提供了一个stETH-ETH流动性池，质押者可以在其中将stETH转换成ETH。Curve的流动性池，是目前Dex平台中stETH深度最好的市场。

不过进入6月之后，随着ETH价格暴跌，大量流动性从Curve的流动性池中撤出，从5月18日到6月21日这一个月的时间内，该池的流动性从17亿美金下降到6.7亿美金。

同时越来越多stETH被兑换成ETH，导致该池中两种资产比例严重失衡，甚至达到了stETH:ETH=80%：20%的比例。

截止到今天，该池中只有约12万个ETH，也就是说，最多只能承接12万个stETH的卖盘。在一个月前，这个数量是29万个。但要知道，仅Celsius在Aave中持有的stETH就超过45万个。仅凭Curve的池子，恐怕难以吸收市场上出售stETH的需求。

2022年5月18日：

2022年6月21日：

至于中心化交易所，交易深度更是微不足道。FTX是当前唯一可以进行stETH交易的中心化交易所。根据Kaiko网站上的数据，2022年，stETH约98.5%的交易量发生在Curve上，其他平台上的流动性几乎可以忽略。

在公开市场出售这条路走不通的情况下，通过抵押获取资金就成了另一个选择。根据链上数据，Celsius和Amber在近期都向FTX的地址发送了大量stETH。

于此同时，FTX的未平仓合约数量大幅增加，而在同时，币安、Okex等交易所的未平仓合约数由于市场的暴跌导致平仓都是下降的。

所以一种合理猜测是，Celsius和Amber将大量stETH抵押或通过场外交易出售给了FTX，与此同时FTX通过开合约的方式对这部分stETH的价格进行了对冲，以降低持有的风险。

看完市场上流动性的状况，我们来看短时的供需。

在牛市中，许多持有stETH的机构选择进行循环质押来加杠杆扩张资产规模、提升资金效率。他们在Aave等平台上质押stETH换出ETH，再到Lido上质押借来的ETH获得stETH。在行情上涨时，这种做法不会有什么问题，机构也就会一直持有，stETH与ETH的汇率也就可以保持稳定。

但当熊市来临时，这种模式就会出现问题。抵押资产价值持续下跌，会触发补充保证金的要求，就迫使机构不得不出售手中的资产换取资金。

短时间内大量的抛售需求会产生类似挤兑的效果，价格越跌越卖，越卖越跌，形成负反馈，折价加速产生，偏离原本的锚定水平。

从链上数据来看，stETH的机构投资者中，至少已经有三箭、AlamedaResearch、Amber和Celsius在近期进行了抛售。而链上的聪明钱地址持有的stETH数量也在1个月内从160,000下降到27,800。

短时间积累了大量卖盘，买盘又还没有跟上，深度不足造成市场被砸穿，所以进一步产生了折价。

另一个风险是以太坊合并延迟。

stETH是ETH的衍生品。某种程度上来说，类似于ETH的期货，因为质押的ETH在未来的某个时间点才能取出，这个时间点就是以太坊网络完成合并之后。

如果网络合并的时间推迟，就意味着取出ETH的时间推迟，这会使得流动性进一步恶化，stETH的价格也会更低。

最后一重风险来自于Lido的智能合约本身。

Lido协议中涉及节点运营商注册合约、质押池合约、LidoOracle等几个主要合约，分别控制节点准入、质押资产存取、质押池余额计算等过程，合约的安全性毫无疑问也会影响到用户质押的资产的安全性。为了弥补这部分风险，stETH也会产生一部分折价。

综合以上，流动性差、买盘不足、出售需求大且迫切，加之以太坊网络升级的不确定性和Lido协议智能合约的风险，stETH出现折价也就不奇怪了。

那么最终的问题来了，stETH的价格是否会陷入死亡螺旋？

笔者认为不会。从stETH的机制可以看出，它的价值来源不同于UST与LUNA双币种互相赋能的设计，Luna的下跌会带动UST的下跌，形成负反馈。UST作为稳定币，本质上其价值没有足够的抵押物来支撑。

但stETH是拥有强价值支撑的，在以太坊合并后，1枚stETH固定地可以兑换1枚ETH。这从根本上保证了stETH的价值，将它与抵押物不足的稳定币区分开来。

虽然短期来看，由于流动性的缺失，stETH和ETH价格出现了脱锚，但是对于不急需资金的ETH币本位长期投资者来说，购买折价的stETH并持有到ETH解锁是很划算的。

所以，当折价到达一定程度时，必然能吸引到套利者入场，到时买盘和卖盘会重新恢复平衡。等到去杠杆过程完成，投机玩家被消灭，stETH重新回到长期投资者手中，相信其价格也能重新回归正轨。

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