USD:?反射债券：实现无须锚定的稳定性

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时间：1900/1/1 0:00:00

前言：加密稳定币旨在实现锚定1美元，给人们更直观的稳定想象。不过，从黑色星期四事件看，DAI价格飙升后，要降下来很难。本文提出了一种反射债券的模式，它的目的是减少其抵押品的波动性。反射债券类似于对冲策略，“可以将创建债券的系统看作为洗衣机，但它洗的不是衣服，而是洗掉其抵押品的部分波动性”。反射债券可以充当抵押资产和最终协议之间的中间件，它甚至可以成为稳定币的抵押品，从而减少对波动性较大资产的风险敞口。本文作者是Stefan Ionescu，由蓝狐笔记社群的“SIEN”翻译。

现在是时候让一个老想法闪亮登场了！

在过去几年，“稳定币”一词意味着“锚定代币”。从长远看，它的价值与特定资产或一篮子资产紧密挂钩。最近的市场动态表明，锚定代币的叙事对抵押资产的稳定币项目提出了问题。

也就是说，它限制了系统可以用来影响稳定币市场价格的经济激励，其中之一是对所有持币人实施负利率。如果系统具有内置利率，稳定币将会取消挂钩，因此，最初的“锚定”叙事将会被破坏。

最近关于稳定币辛苦维持其锚定汇率的著名例子是MakerDAO的DAI。在黑色星期四期间，DAI的价格飙升，超出1美元预期锚定的10%。为应对这个问题，治理代币MKR持有人不得不将稳定费和储蓄率降至接近于0。即使采取这些大动作，DAI至今依然在锚定汇率之上。（蓝狐笔记：截止到发稿时DAI依然为1.01USD）

以太坊社区的很多人问，为什么DAI利率不能是负的，由此治理可以对市场施加更大的影响力。答案很简单，必须不惜一切代价来维持1DAI=1USD的想象，因此该系统设计并不支持负利率。

美SEC委员：如果没有加密货币监管规则，美国可能会落后于欧洲:金色财经报道，美国证券交易委员会（SEC）委员Hester Peirce警告称，如果没有监管加密资产市场的规则，美国可能会落后于欧盟和英国。她表示，布鲁塞尔和伦敦制定的框架可能成为华盛顿立法者的蓝图。目前，美国没有制定监管加密资产的制度，而是选择针对加密活动发起一波执法案件，主要由美国证交会主席根斯勒领导。 Peirce是SEC的五名成员之一，她经常在加密货币监管问题上与根斯勒产生分歧。根斯勒拒绝为加密市场制定新的规则，认为现有的法律已经足够明确。美国对数字资产的打击引发了人们的疑问，即该行业是否会离开美国，在被认为对加密业务友好的海外司法管辖区设立公司。 Peirce说，我们被这个问题所困扰，如果人们把公司搬到其他司法管辖区会怎么样。关键是，如果我们建立一个良好的监管制度，人们就会来。[2023/5/11 14:58:04]

至少当前系统不支持。在其最初的设计中，DAI确实具有负利率。不过，更重要的是，该设计表明，DAI的市场价格并不一定总是回到1USD的相同兑换价格。相反，赎回价格本身也是浮动的。坦率地说，稳定币被定义为低波动性资产（与其自身抵押品相比），其赎回价格和利率由市场决定，而不是“分布式的”治理。

赎回价格可浮动的最初动机是预期了黑色星期四的场景。如果系统按照最初规范设计，那么，它本来可以做出更果断的反应，以抵消稳定币市场价格的大幅上涨。遗憾的是，正确的机制被抛弃了。

好吧。一直被抛弃到现在。

谈谈反射债券

数据：过去两周约2万枚BTC重新流入交易所:金色财经报道，随着BTC跌破28,000美元关口，市场抛售压力增加，在刚刚过去的比特币多头清算事件之后，交易所再次见证了比特币存款的上涨。据Glassnode数据显示，过去两周已看到约2万枚BTC重新回到交易所。（cryptoslate）[2023/4/23 14:21:05]

接下来聊聊新系统的整个机制，这个机制会结合DAI紫皮书的原始想法。这个系统生成的资产并不锚定任何东西，但它旨在消除其基础抵押品中存在的大部分波动。我将使用“反射债券”的术语，它由Nikolai Mushegian率先提出，用来指代这一新资产。

反射债券的目的是成为其抵押品的更稳定代表，与此同时，依然保持高水平的信任。如果在其他协议中使用，反射债券可以保护其用户应对加密市场重大且突然的变化。例如，如果Maker在黑色星期四之前使用了反射债券作为抵押品，那么，CDP创建者们会有更多时间来避免被完全清算。

反射债券化的ETH=美味ETH

在我们通过几个例子来了解反射债券如何保持低波动性之前，让我们回顾一下本文会遇到的术语：

*反射债券

跟自己的抵押品相比，具有低波动性的抵押的非锚定资产

*赎回价格

系统想要反射债券具有的价格；总是让DAI保持在1USD，但反射债券可变

FTX前COO：不知道任何转移客户资金的事情，个人资产都在FTX上:11月15日消息，针对加密 KOL Autism Capital 发布的关于包括 FTX 前 COO Constance 在内的前员工的各种传闻，FTX 前 COO Constance 进行了回应与澄清，其表示：

看到我们的前雇员在推特上散布关于我个人的不真实的谣言，最终还是感到很伤心和难过。我和这个事件没有关系，在上周二之前我也毫不知情。我所做的只是尽力在事后提供帮助，我不想放弃我在过去 3 年中为之付出的公司，所以我真的试图拯救它。

我想澄清的是：

1/我不知道任何转移客户资金的事情，也不了解 Alameda 的交易及其与 FTX 的安排。

2/我负责 BD，增长和市场营销，直到最后一刻，我和我的团队都在用自己的名誉来捍卫 FTX，看到这样的事情发生，我们感到非常失望。

3/我和 Sam 没有任何私人关系，在过去 3 年，我非常努力地建设公司和团队，我不认为这次的失败是由于我们的交易所业务没有做好。

4/Conch Shack 是公司财产，不是送给我的，我和其他员工一起住在 Conch Shack。

5/像你们很多人一样，我所有的资产都在 FTX 上，现在都没了，我在其他交易所没有任何资产。

6/我非常伤心，而且我个人也被员工们分享的这些不实之词伤害了，我会暂停发布新的工作招聘贴，直到完全恢复过来，但我还是会在其他人 DM 我时把简历发送过去。[2022/11/15 13:07:46]

*市场价格

彭博社：纳斯达克正等待监管明确后推出加密交易平台:金色财经报道，彭博社报道，纳斯达克（NASDAQ）执行副总裁Tal Cohen表示，纳斯达克可能会等到加密货币交易平台的监管更加明确、被多数机构采用之后，再推出自己的加密货币交易平台。

Tal Cohen补充道，为零售客户提供服务的市场已经相当饱和，纳斯达克将专注于其加密托管服务，因为如果你能妥善保管人们的资产，他们就会信任你，为之后开展各种业务做好铺垫。[2022/10/6 18:40:44]

市场对反射债券形成的价格

*赎回利率

每秒利率（可以是正数或负数）用于激励CDP创建者生成更多债券或偿还其债券债务；赎回利率逐渐改变赎回价格；跟利率类似，但不同。

借贷能力：相对于1单位抵押品，可以借出多少反射债券；每次系统收到其接受的抵押品类型的喂价更新时，将喂价数据除以赎回价格，且为了计算借贷能力再除以清算率；如果我们使用ETH作为例子：假设ETH的价格为100美元，清算率为150%，且当前债券赎回价格是1USD；1ETH的借贷能力大约等于100/1/1.5=66.67USD。

作为例子：以下两个图表显示了类似于黑色星期四的场景，以及由比例控制器管理的反射债券是如何反应的：

图1A

知情人士：中国香港持牌加密交易所OSL裁员约15%:6月30日消息，两名知情人士透露，总部位于中国香港的持牌加密交易所OSL已裁员40至60人，约占员工总数的15%。消息人士称，裁员是周三内部宣布的。

OSL发言人证实了裁员消息，但没有对具体数字发表评论。这位发言人表示：“OSL做出了裁员的艰难决定。这个决定不是轻易做出的，我们理解这可能对员工造成的影响。”OSL发言人补充说，该公司已经“调整了商业模式，重新专注于SaaS以及专业和机构同行。”

据介绍，OSL是第一家也是唯一一家获得香港证监会颁发牌照且具有保险的数字资产平台，为机构客户和专业投资者提供交易、经纪、托管和软件即服务（SaaS）产品。除了在香港运营交易所外，OSL还提供来自新加坡的SaaS解决方案。香港上市公司BC Technology Group是OSL的母公司。（The Block）[2022/6/30 1:41:35]

图1B

直到第30天，反射债券的赎回价格和市场价格均为1美元。因为两者价格偏差为0，因此赎回利率也为0。此外，整个系统的平均抵押率是190%，为了简单起见，我们假定抵押品价格始终为100美元，清算率始终为150%。

在第30到40天之间，反射债券市场价格上涨至1.1USD，这是因为人们开始支付更多资金（例如，他们想要偿还债务，且在市场上没有足够的流动性）。为了让市场价格降下来，系统需要生成更多债券。为了鼓励债券生成，随着市场价格上涨10%，赎回利率应变为每年-10%（图1A）。请注意，-10%赎回利率将会导致从现在一年内赎回价格为0.9USD）

在第40到75天，市场价格保持不变，但赎回价格缓慢下降，因为它受到赎回利率的影响。赎回利率也持续下降，因为市场价格和赎回价格的偏差在增长。同时，所有CDP的借贷能力都有提升（图1 B），因为反射债券正在重新定价（例如，债券赎回价格从1USD变为0.95USD，而新的借贷能力是100/0.95/1.5=70.17USD）

随着CDP持有人意识到他们的借贷能力提升，即便是其抵押品的价格保持不变，他们也有动力生成更多债券。这就是为什么在第75天，我们开始看到，随着越来越多债券进入市场，市场价格缓慢下降的原因。同时，随着市场和赎回价格偏差缩小，赎回利率开始接近于0%。

在第180天，两者的价格偏差为0（图1A）。现在，赎回利率变为0%，所有CDP的借贷能力停止增长（图1B）。

如果市场价格低于赎回价格（图2A），也会发生类似情况。赎回利率将变为正，赎回价格将开始上涨。由于赎回价格上涨，反射债券正在重新定价，且生成它们成本变高（例如，以15%的年化赎回利率，初始赎回价格为1美元，抵押品价格为100美元，一年后，反射债券将重新定价为1.15USD，抵押品借贷能力为100/1.15/1.5=57.97USD），且所有抵押品率当前生成CDP下降。（图2B）

这意味着CDP创建者将意识到他们要么需要增加更多抵押品到其头寸中或要么偿还部分债务，避免被清算。

图2A

图2B

为了简单的示例，我特意省略了一些细节。大多数时候，市场价格和赎回价格之间会有小的偏差，控制器可以设置为噪音分类。此外，理想情况下，赎回利率应该由PI控制器来修改，这有助于最小化市场/赎回价格偏差（如在理想和简化场景中所示），甚至通过PID控制器可以通过积分器来减少最大偏差。（有可用于PI的智能合约代码，可能很快就会用于PID控制器）

图3A

图3B

控制器可以带有特定参数发布，且是完全自主的，在这种情况下，系统对治理的依赖性较低，或者其参数可以随着时间手动进行调整。但有一个警告：如果从一开始就选择完全自主的选项，则可能被证明是无效的，因为缺乏支持参数的真实世界数据。

另外一个重要细节是，赎回利率机制取代了储蓄账户（就Maker的情况，Dai Saving Account）以及隐含地去除了储蓄率（DSR），其中稳定币的持有人可以赚取利息。

最后，即便当赎回利率为负，系统依然可以收取稳定费。当由于赎回利率反射债券重新定价时，收取的稳定费数量不会变化（以反射债券计价）。但这还不是全部：系统的一个版本可以收取固定的稳定费，而只修改赎回利率。固定的费用和可以从市场/赎回价格的价差预估的赎回利率使得CDP创建者对其未平仓头寸相关的成本和风险方面更具可预测性。

你始终能预测赎回利率的迹象，因为它与偏差迹象相反。

反射债券如何实现无须信任？

为了创建反射债券，需要将很多部分结合在一起：

*一个可靠的预言机系统，为债券及其抵押品提供喂价

*改变赎回利率的利率设定器

*借贷机制

*清算机制

*设定借贷利率的组件（稳定费设定器）

在将来的白皮书及以后的文章中将详细讨论所有内容。现在，让我们假设，根据为债券选择的抵押品类型，治理可以一次设置很多参数（稳定费、清算比率等），然后移除对系统的大多数控制。此外，可以推出多种反射债券，每种都有其自己的抵押资产类型和治理水平，这样可以为市场提供更多选择。

当设计预言机和赎回利率设置器时，困难来了。其中一个选择是，基于不同预言机网络的喂价构建聚合器，将每个网络的结果存储在排序的数组中，然后选择中位数。通过Uniswap v2实现债券和每个预言机网络的特定费用代币的兑换，部分稳定费可用于支付预言机请求费用。债券的喂价可从BOND/COL Uniswap v2池中获得，其中COL是支撑债券的一种抵押品类型，或者它可以由治理列入白名单的预言机提供价格，直到预言机网络提供BOND喂价。

对于费率设置器，一个简单的实现是PI控制器，其中智能合约自动按比例计算，而治理仅设置积分项。更复杂的实现是使用PID控制器，其中积分项和偏差项由使用市场价格偏差累加器的合约计算得出。

使用PID，治理可能仍需要调整一些参数，尽管总的来说，它们对系统的控制权是最小的。底线是，在启动之后，你无须信任治理即可处理大多数事情。

协议如何使用反射债券？

在启动系统之后，任何人都可以自动存入ETH，创建反射债券，然后在另外一个协议存入反射债券化的ETH，以借出或创建其他加密资产，例如合成黄金、石油、股票或甚至当前流行的合成资产，如合成美元。

债券充当最初加密资产和最终协议之间的中间件。使用债券作为抵押品的主要好处是，它们可以减轻支撑它们的资产的一些波动性。

为了鼓励在其他系统中使用它们，反射债券可以默认设置为正赎回利率。长期看，好处是债券拥有更高的赎回价格。另一方面，反射债券CDP的创建者需要逐步增加更多抵押品到其头寸中，以避免在债券重新定价的情况下被清算。当然，默认的赎回利率可以很小，因此清算并不是迫在眉睫的威胁。

结语

DAI被定为锚定资产，这意味着它必须保持其市场价格接近于单一的固定价格。无论如此，它的最初目标不是这样的，更类似于反射债券。

反射债券类似于对冲策略。它们的目的是要比支撑它们的抵押品的波动性更小。你可以将创建债券的系统看作为洗衣机，但它洗的不是衣服，而是洗掉其抵押品的部分波动性。