比特币:起底加密世界头号「徒」：MicroStrategy可转债策略靠谱吗？

作者：IDEG；原标题：《IDEG丨MicroStrategy的可转债策略：起底加密社区的头号徒》

纳斯达克上市公司MicroStrategy现任CEOMichaelSaylor已经成为加密社区最知名的布道者之一。相比ElonMusk的反复无常，MichaelSaylor立场坚定且不遗余力。为此，他也收获了加密社区大量的粉丝。

根据Speakrj统计，仅5月1日至今，其推特粉丝就从779,276上涨至1,148,897，累计上涨369,021，涨幅接近50%。

我们知道MicroStrategy因使用大量公司现金和债务融资购买比特币而名声大噪。其下注之重已成为公开市场上最大的比特币多头头寸持有者，因此不难理解MichaelSaylor本人如此热衷于布道比特币。

数据：5千万枚USDC从USDC财政部转移到Kraken:金色财经报道，据WhaleAlert数据监测，50,000,000枚USDC（50,030,333 美元）从 USDC 财政部转移到Kraken。[2023/3/24 13:23:08]

下注历史

MicroStrategy于去年8月11日首次披露使用公司自有现金购买并持有比特币，此后连续追加4次投资，累计使用自有资金5亿美元，购买比特币41,433枚，平均持仓成本11,947美元。此后于去年12月20日和今年2月24日分别发行可转债融资，总计融资17亿美元，购买比特币48,868枚，平均持仓成本34,788美元。

综合来看，MicroStrategy共计使用资金22亿美元，购买比特币90,301枚，平均持仓成本24,308美元。单一机构持有如此高额的比特币仓位，在所有披露相关信息的机构中名列第一。

微众银行马智涛：数字世界和实体世界深度融合的三个可探索方向:金色财经报道，2月24日，微众银行副行长兼首席信息官马智涛在“2022产业区块链年度峰会暨FISCO BCOS五周年生态大会”表示，在数字世界与实体世界深度融合上，行业目前仍面临现实瓶颈。而基于区块链技术打造的元宇宙平台，能够将各产业分散的数字化应用从“点”整合成“面”，为更全面的数字化提供了实现基础。

在会上，马智涛分享了行业在构建数字孪生体、营造数实交融的服务场景、助力数据资产化和资产数字化以释放数据要素价值等三个探索方向。他认为，这三个探索方向，在元宇宙这个领域非常值得去深挖，其中区块链的技术扮演着一个非常重要的支撑的角色。[2023/2/27 12:30:54]

自MicroStrategy首次披露购买比特币以来，其股价自8月20日的$123.39一路上涨至最高$1,315.00，目前下跌至$484.67。最高涨幅为961%，当前涨幅为293%。从下图看到投资比特币甚至将MicroStrategy的股票也变成了近似比特币的极高波动型资产。

邮储银行推出“绿色票据+数字人民币”贴现产品“绿色G贴”:金色财经报道，“邮储银行+”微信公众号发布消息称，近日，邮储银行推出了“绿色票据+数字人民币”创新贴现产品“绿色G贴”。该产品上线首日，邮储银行即在上海、浙江、安徽为5家绿色企业实现放款，其中，上海、浙江还首次实现使用数字人民币放款。

该产品主要有三大特色：一是创新定位特色客群，为绿色低碳企业提供专属服务平台；二是创新应用数字人民币场景，简化融资结算流程，提升支付结算效率，实现贴现资金可追溯；三是创新“绿色G分”权益兑换，通过构建“绿色G分”算法模型，为企业发放“绿色G分”权益，可直接节省企业开支。[2023/2/18 12:14:04]

可转债

我们发现MicroStrategy使用的自有资金仅5亿美元，而债务融资17亿美元，是自有资金的3.4倍。其债务融资是通过一种名为可转债的金融工具完成的，全名为UnsecuredSeniorConvertibleNotes。其具体含义如下：

加密矿商比特小鹿将IPO截止日期延长一年:金色财经报道，周三提交的一份文件显示，加密矿业公司比特小鹿在纳斯达克上市的最后期限可能会延长一年。去年，Bitdeer宣布与特殊目的收购公司（SPAC）Blue Safari Group Acquisition Corp 合并。但根据美国证券交易委员会的最新文件，SPAC将召开股东大会，就延长合并完成的截止日期为2023年12月14日。[2022/11/2 12:10:39]

Unsecured：无抵押债券，清算时顺位在抵押债券之后，优先股之前。

Senior：高级债券，清算时顺位在次级抵押债券之后，在次级无抵押债券之前。

Convertible：可转换，投资者在一定条件下可以将债券按照一定比例置换为公司股票。

元宇宙公司Infinite Reality在卢森堡推出元宇宙中心:金色财经消息，元宇宙公司Infinite Reality（iR）宣布与卢森堡大学跨学科中心（SnT）建立战略合作关系，以引入一个全球性的元宇宙。iR计划与SnT合作建立一个元界沙盒，供当地组织探索相关技术。

此前消息，元宇宙公司Infinite Reality于4月以4.7亿美元对价收购电子竞技公司ReKT。Infinite Reality由社交电商平台Display Social、娱乐制作公司Thunder Studios和元宇宙建设平台Infinite Metaverse合并而成，其业务包含社交、游戏、NFT铸造、元宇宙创作等。[2022/7/1 1:45:10]

Notes：10年期以内的短期债券。

2020年12月7日MicroStrategy公布首次可转债计划，该债券为5年期，票面利率为0.75%，转换价格为$398，相比当时$289的股价溢价37%。该债券最初计划融资4亿美元，但最终超额完成6.5亿美元的融资。

2021年2月15日MicroStrategy公布第二次可转债计划，该债券为6年期，票面利率为0%，转换价格为$1,432，相比当时$955的股价溢价50%。该债券最终计划融资6亿美元，但最终超额完成10.5亿美元的融资。

该可转债有赎回、回购和转换三项条款，分别保护和限制双方的利益，由于该债券为无需注册且面向机构型合格投资人的私募形式，因此细节未披露，本文不做过多阐述。

结构化金融工具

非金融人士可能对其利率如此之低，甚至第二次发行利率为0难以理解。零息债券在市场上其实非常常见，但大部分零息债券都是折价发行的。本例中的债券按票面价格发行，主要是因为债券持有人会获得转换权。

从金融工程角度解析，可转债可以被拆解为固息债券和看涨期权两个部分。以二次发行的可转债为例，该债券可以视为投资人先购买固息债券，再使用固息债券的所有利息收入购买一个看涨期权。期权的价值中一个重要组成部分为时间价值，由于该期权为6年期，因此相对价格较高。

根据cbonds数据披露，两次发行债券的投资人包括如下。可以看到，其投资人全部为可转换证券类ETF，包括FirstTrust、彭博和iShares的相关ETF。这也能够解释为什么彭博社最近频繁发布比特币相关利好。

财务分析

纳斯达克披露的报表对「数字货币」资产类别只计提损失，不计提浮盈。因此直接阅读MicroStrategy一季度的10Q报表会引起极大的误解。笔者根据该公司的实际持仓量，按每枚BTC价格$39,100折算后，其简易资产负债表如下。

通过上表可知，MicroStrategy持有的比特币敞口约为35.3亿美元。而其净资产为19.5亿美元。由于比特币敞口过于巨大，导致其原主营业务影响甚微，我们可以将该公司简单理解为一个1.81倍杠杆做多比特币的对冲基金。如比特币价格下跌55%至$17,500。该公司将资不抵债。

按当前股价$493计算，MicroStrategy市值为48.3亿美元，市净率2.47倍，作为基金溢价过高。而如果扣除其宣布购买比特币之前的12亿美元市值。押注比特币为其带来的市值增长为36.3亿美元。而其押注比特币带来的实际收益按币价$39,100计算，仅13.4亿美元，相对来看，股价同样高估。

疯狂的徒

MichaelSaylor本人有一段臭名昭著的历史。一篇写于2001年6月的文章将其列为整个互联网泡沫时期最大的输家。当时MicroStrategy公司的股价在短短几个月内从120美元拉升至3,000美元以上，MichaelSaylor也因此声名大噪。但在后续的泡沫破灭中，其亏损高达135.2亿美元，占其净资产的90%以上。SEC甚至也对其展开了大规模的调查，并就虚假陈述公司状况对其进行指控。

总结

在加密社区，散户在交易所杠杆区做多比特币，需要支付的利息约为年化36%。而在场外通过抵押比特币借USDT的年化利息也普遍在12%以上。并且这两种加杠杆的工具都会在币价暴跌时产生爆仓的风险。

不得不说，MicroStrategy通过可转债这种金融工具，打通了加密世界和传统世界的壁垒，从传统世界获取了成本低至忽略不计的资金用于押注「高风险」的加密资产。且由于其巧妙的设计，理论上规避了爆仓的风险。这确实是非常聪明的策略。但是，可能正因为策略本身的安全性，其仓位上升至如此夸张的地步。这也符合MichaelSaylor此人一贯的超强性。由于我们无法获取其可转债中的「强制回购」条款的细节信息，因此难以量化其实际风险承受能力。我们只能对其最终结局拭目以待。

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