CHA:Multicoin Capital：THORChain分析与评估

报告摘要

MulticoinCapital持有大量THORChain原生代币RUNE的头寸，THORChain是一个去中心化跨链自动做市商。同时，RUNE是我们最大的公开持仓之一。

我们相信THORChain——一个通过最小化信任交易现货代币（不仅仅局限于衍生品)跨链——是加密交易基础设施的一个基本版块。随着加密生态的不断发展壮大和更加多样化，THORChain将在其中扮演越来越重要的角色。

因此，一个信任最小化、支持跨链交易的产品存在着巨大的机会。在一个多链并存、代币泛滥的世界，交易员自然存在着以最小化信任方式进行跨链交易的需求。

在跨链交易领域，第一个这样的产品是TierNolan原子交换。此后，市场中相继出现了像简单支付验证、中继和合并共识等其他的方式。然而，尽管出发点很好，但是由于各种原因（例如交易速度太慢、自由选择问题、成本太高等)，它们都没能成功获得市场的广泛关注。

从几年前首个跨链兑换产品出现以来，加密生态变得越来越多样化：CoinGecko市值排名前25的代币中，有80%属于一层区块链的代币。区块链之间的多样性很自然地产生了的这个需求：通过最小化信任、去中心化的方式进行跨链交易现货代币。

随着Solana、Polkadot、Near和Avalanche等新型智能合约平台的成熟，区块链的数量也在不断增加。而这些生态成熟以后，整体的加密技术构成将变得越发多样化，而不是越来越同质。?

大多数投资者都持有他们看好的区块链的仓位；然而，他们当中很少有人能真正接触到整个生态日益增长的多样化。这是一个巨大的机会，我们相信持有THORChain原生代币RUNE是践行该投资理念的最佳方式。

THORChain是一个去中心化跨链自动做市商(AMM)交易所，它允许用户在不同区块链之间交易现货代币。通过THORChain，交易员能够在不同的第一层区块链之间交易代币，而无需承担对手或托管风险(例如，交易员不用通过中心化交易所就能够将ETH现货兑换成DOT现货)。

早在三年前，我们就曾0x-zrx-analysis-valuation/">撰文提出了中心化交易所存在的问题：

交易对手风险：在中心化交易所的模式，用户需要先将加密资产充值到交易所。资产到账后，交易所在内部帐本登记该笔记录。中心化交易所维护着这个隐私、内部的账簿。但是，业内出现过不少令人震惊的交易所，它们一直在储备不足的情况下运行，然后慢慢走向破产；其他一些交易所则涉嫌操纵市场，在客户订单成交之前进行抢先交易。

SpiritSwap：因Multichain事件导致财政枯竭，计划9月1日停运:8月9日消息，Fantom生态项目SpiritSwap于社区内宣布，因Multichain事件导致财政枯竭，该项目已没有资金来支持日常运营。目前，SpiritSwap正在寻找一个新团队来接手该项目，如果没有找到潜在接手团队，SpiritSwap将于9月1日停运，用户需在此之前撤出其流动资金。[2023/8/9 21:34:00]

速度：为了最大程度降低交易对手风险，用户通常在交易完毕以后进行提现。这是一个非常麻烦而且缓慢的过程。如果碰到交易所的提款限制，那更是雪上加霜。

监管风险：虽然中心化交易所的服务对象为全球用户，但它本身需要遵守当地法规。当地政府可以强迫交易所下架某个代币。监管机构也可能叫停某个交易所并没收其资产。

被盗风险：交易所是全球最大的加密货币持有者，因此它们是黑客的首要目标。

交易成本：加密资产交易费用比传统的公共股票市场高一个数量级。例如CoinbasePro对最低门槛的挂单方和吃单方都收取0.50％交易费。

而提到去中心化交易所，人们都会谈到例如Uniswap、Sushiswap、Curve和Serum等交易所的链间交易。相对于它们，THORChain显得非常新颖，因为它支持许多链上的原生代币，而且定位非常特别，可以实现任何资产之间去中心化交易的初心。?

THORChain带来的一个强大副效应是协议团队可以在任何集成THORChain的区块链进行开发，并轻松启动其他加密生态的流动性。例如，目前大多数团队都选择在以太坊开发项目，主要原因之一是他们可以轻松在SushiSwap或Uniswap发行一个代币，同时立即获得流动性。如果某个协议开发团队认为Polkadot或Solana更适合他们的特定需求，他们也可以选择这些区块链。而通过THORChain，新协议可以充分利用以太坊生态的流动性。加密市场还没有完全认识到这一点的价值所在，THORChain为不同智能合约平台创造了一个竞争环境。

市场机会

加密市场主要的活动之一是交易。而在跨链交易中，用户通常需要信任中心化交易所，使用两个钱包。这个过程非常麻烦，例如把以太坊上的PERP代币兑换成Solana上的SRM代币，这是一个UX的噩梦。

解决该问题的一个方法是合成交易。我们最近也发布了一篇关于交易合成资产的所有主要金融结构的文章。但是在许多用例中，合成交易无法取代现货交易。

Multicoin Capital：已采取新措施来“减轻交易对手风险”:金色财经报道，Multicoin Capital公司年度投资者信件显示其对冲基金在2022年亏损了91.4%，该基金表示目前已采取新措施来“减轻交易对手风险”，包括每次只会在交易所中保留支持48小时交易的资产，调整抵押品管理做法以减少交易所为衍生品头寸持有的抵押品数量，并且会与更多加密资产托管方合作，旨在进一步分散托管风险。（coindesk）[2023/3/5 12:43:20]

为什么现货交易非常重要呢？因为不同于股票和债券，实际上许多加密货币具备真实的用途，并且具有原生实用价值。通常情况下，一层网络的用户会通过代币实现某些明确的目标。举几个例子：

以太坊上的合成XMR代币无法保护隐私。

合成的Helium网络代币无法用于支付无线数据传输费用。

合成的Arweave无法在Arweave网络上购买存储空间。

合成的Siacoin或Filecoin不能用于支付数据存储费用。

WBTC无法提供与原始BTC相同的抗审查性。

随着新型、用途更广的一层网络的推出，购买现货资产变得越发重要。除了单纯的投机，如今各种代币已经嵌入了更多的功能。

而中心化交易所存在比较大的风险。THORChain提供了一种优雅的选择：跨区块链之间的非托管、无需许可、去中心化交易。对于一直追求保护隐私和/或保持资产保管的用户来说，THORChain提供了一个替代中心化交易所的最重要功能之一。

THORChain网络概述

THORChain通过节点和流动性提供商组成的网络实现跨链交易。协议的原生代币RUNE担当着三个关键角色：1）保护网络安全；2）充当系统中每笔交易的通用定价货币，最大程度提高交易所中所有资产的流动性；3）收取费用。

通过在不同区块链创建地址，THORChain节点利用单向状态锚定来连接各个区块链。THORChain节点采用先进的多方计算技术，例如分布式密钥生成和阈值签名方案，来确保不存在某一个THORChain节点能控制用户的资产。

我们来考虑一个简单的例子。THORChain节点运行DKG生成私钥/公钥对，其中私钥是虚拟化的，并且只有67％的节点相互勾结才能恢复。用户可以将BTC发送到该地址，然后再发送到托管交易的THORChain网络。资产由RUNE的市值和流动性以及多方计算系统提供保证。当用户请求从THORChain提取BTC时，THORChain节点运行多方计算对消息签名，然后将资产放给用户。当THORChain节点托管BTC时，用户可以先交易BTC-RUNE，然后再通过RUNE-，将BTC兑换成THORChain支持的任何其他资产。这些交易都是在THORChain去中心化交易所执行，完全无需许可并且不受审查制度约束。通过简单的链上交易或通过任何Web，移动设备或桌面应用，交易者就能与网络进行交互。

公链Elrond Network已转型并更名为MultiversX:金色财经报道，区块链初创公司Elrond已将重新命名为MultiversX，以反映其对元宇宙探索的关注。Elrond的目标是在其先前工作的基础上构建Layer 1区块链，重点关注可扩展性，以与元宇宙相关产品的形式推进 Web3 技术。[2022/11/4 12:17:50]

连续流动性池

随着Uniswap这类自动做市商的出现，许多团队一直在尝试多种改善买卖双方体验的新想法。THORChain发明了一种称为连续流动性池的新系统——自Uniswap推出以来AMM的最有意义改进之一。在结构上，CLP类似于Uniswap和Balancer，但有一个关键的区别：交易费用为交易滑点的一个函数，而不是固定百分比手续费。

目前人们对AMM持有的一种普遍批评是，它们给套利者利用AMM的LP提供了空间。例如，如果由于某个消息，ETH在所有大型交易所的价格从0.03BTC飙升到0.04BTC，但Uniswap仍然按照0.03BTC的价格出售ETH，直到套利者将价格推升到0.04BTC。如果ETH价格再也没跌回到0.03BTC，那么Uniswap资产池中的LP会执行买入并持有策略——通常这被称为无常损失，虽然更准确的说法是未实现损失。

THORChain的CLP设计可缓解该问题。如果套利者在单笔交易中将ETH-BTC从0.03推高到0.04，他们就必须支付更高的交易费，这样就能让LP受益，并减少甚至消除IL。交易引起的滑点越高，交易者为给该笔交易潜在的LP支付的费用就越多。

基于这一点，套利者可能会将交易分成多个小额订单，来避免高手续费。THORChain又通过优先成交最高手续费的交易来解决该问题。实际上该操作在共识协议本身中实施。套利者必须权衡在支付更高滑点费用的同时，必须考虑他们的交易不被包括进去的风险。由于该机制本身是在共识中强制执行的，因此可以确保在市场异常波动的情况下，THORChainLP没法跟上节奏的问题。这降低了LP的风险下限，保证他们为自然交易者提供更充分的流动性。

Gauntlet是一家著名的加密货币量化研究公司，它模拟了Uniswap和THORChain的LP收益，最后验证了THORChain的LP有机会获得更高的收益。

LP必须将RUNE存入网络中的每个资金池，并且每笔交易都通过RUNE执行。例如，如果用户将ETH换成DOT，那么THORChain将出售ETH/RUNE，然后买入DOT/RUNE。该过程会集中全球的流动性，而不会把流动性分散在例如DOT/ETH这样小额交易对中。

Multichain设立安全基金，用于补偿用户因系统漏洞造成的损失:3月17日消息，Multichain官方宣布设立安全基金，主要用于补偿用户因多链系统和服务的漏洞而造成的任何潜在损失。从3月17日起，Multichain每月交易费用的10%将用于安全基金。当风险发生，用户确实遭受损失时，Multichain将与第三方安全机构联合调查事件，确定损失原因，分析和补偿计划将显示在Multichain社区中。

据悉，该基金不适用于因项目合作方的系统/服务、用户自己的误操作或用户自己因疏忽而冒险操作而造成的损失。[2022/3/17 14:03:05]

节点则必须质押最低数量的RUNE，才能在网络上验证交易并赚取费用。在一定时间内，节点会在“活动”和“备用”状态之间循环，确保节点的操作尽可能去中心化。网络的内部运作脱离节点运营商，并且在将升级或修改部署到网络的时候，实现成本最小化。

请注意，所有的系统奖励都由节点运营商和LP共享。节点运营商和LP之间的奖励分配由激励调节机制控制，更多细节将在下一节进行说明。

RUNE是THORChain网络的原生代币。RUNE与系统中的其他资产保持着相对平衡状态，维护网络安全。对于网络中的每1美元原生资产，LP必须将价值一美元的RUNE质押到相应的CLP，并且网络节点必须抵押价值2美元的RUNE来达成共识。该措施激励了节点运营商诚实地运营网络，因为它们可能被罚没的代币数量始终大于流动性池中资产的价值。审查或盗窃资产是绝对无利可图的行为。因此，网络中的RUNE数量旨在在节点和LP之间达到67％-33％的平衡。在整体上，该网络为每一美元其他资产质押三美元的RUNE代币。

当系统失衡时，网络会调整区块奖励和网络费用，来激励节点运营商和LP恢复平衡状态——这种机制称为“激励钟摆”。

例如，如果系统中超过67％的RUNE质押给节点运营商，那么协议将分配更多的奖励给LP。如果系统中超过33％的RUNE位于流动性池中，那么协议会分配更多的奖励给节点运营商。

在过去的一个月，市场份额排名前五的以太坊DEX的平均日交易量为20亿美元，并且这些DEX仅交易ERC-20资产。随着THORChain在未来几个月内增加对所有主流区块链的支持，它很有可能取代许多中心化交易所，成为交易的首选场所。

而随着越来越多的交易通过THORChain，RUNE将变得越来越有价值。RUNE持有者可以通过质押RUNE或成为LP来获得系统的收入。这直接将RUNE的价值与THORChain去中心化交易所的交易量和流动性绑定在一起。

Multicoin Capital管理合伙人：以太坊正遭受反网络效应:1月4日消息，Multicoin Capital管理合伙人Tushar Jain发推表示，以太坊正遭受反网络效应。每一个新用户都会挤出其他用户，从而降低系统对其他用户的可用性。例如，目前在Uniswap上交易Gas费需要花费约100美元，简单地发送一些ETH需要花费大约10美元。Tushar表示，DeFi已经超越了以太坊。[2021/1/4 16:23:04]

币安赞助的黑客马拉松比赛。在黑客马拉松之后，一个致力于开发去中心化交易的匿名团队接手了该项目，并持续进行了几个月的迭代。但是，由于当时缺乏基础架构和开发者工具，项目开发停滞了。

2019年，随着GG18门限签名方案的发布，该项目再次发力，将TSS应用到THORChain的无信任跨链桥接机制中。KZen对TSS实施提供了一种在多方之间分配签名权的有效方法，最终让THORChain实现了单向状态锚定。TSS的改进还能与TendermintCore和CosmosSDK的强大突破相互组合。这些发展使THORChain能够顺利开发核心协议。?

随着基于绑定/流动性池的系统安全模型的初始概念融合在一起，在2019年6月的柏林Cosmos黑客松，团队以“Instaswap”这个绰号开发了概念证明。该产品以BEPSwap的名称推出，用于交易币安链资产。2019年7月，团队采用了THORChain这个名字，并通过币安链发行RUNE，筹集到150万美元的首次去中心化交易所公开募资。

此后，THORChain一直将开发和资金运营的透明性放在首位。团队充分发挥了大众开发的精神；他们每周都分享开发进度和优先级更新，并积极采纳社区在机制设计和架构方面的宝贵贡献。该方式得以围绕着核心协议打造了一个丰富的生态，社区成员使用THORChain开发者SDK构建了浏览器、前端、钱包和流动性展示板。

THORChain的核心团队有八名开发者。财政储备目前价值2500万美元，可提供充足的支持。有关协议储备金和社区资助计划的详细信息，您可以点击这里阅读。

2020年8月，THORChain推出了它的第一个概念验证网络Chaosnet，其中有14个节点运营商。BEPSwap，运行Chaosnet的客户端现在有74个节点。它致力于在币安链资产之间进行兑换交易，每天处理大约3000万美元的交易量，其中大约7000万美元集中在流动性池。2020年1月，THORChain团队发布了币安链-以太坊桥，并与SushiSwap达成合作，为以太坊上的ERC-20RUNE建立流动性。目前，SushiSwap上的RUNE交易对的流动资产价值为2600万美元。

所有这些工作最终迎来了即将到来的重大网络事件：多链发布。此次发布将扩大对BTC、ETH、LTC、BNB和BCH的支持。正式启动后，交易者将能够将ETH和BNB或任何ERC-20或币安链资产交易成BTC、LTC或BCH，反之亦然，而无需牺牲其资金托管。

THORCHAIN社区

THORChain非常了解模因在社区发展共同身份中的作用。第一次听到THORChain这个名字的时候，我们认为它傻乎乎的。但是随着时间推移，团队证明了这是一个深思熟虑的决定。由于涉及北欧神话，它为大众提供了丰富的角色和meme内容。而易于关联的meme可以协助项目品牌的扩散。

自发布以来，THORChain吸引了一大批第三方团队开发产品，以帮助推动生态的发展。一些示例包括：

PusherLabs开发的THORChainExplorer—THORChain.net是THORChain项目的区块浏览器。该浏览器提供了一个文档齐全的API、网络统计信息摘要和交易记录。

XDEFI—一个类似于MetaMask的浏览器钱包，将会支持连接到THORChain的区块链。

BEPSwapSimulator—一个简单的工具，可协助计算THORChain的资产池价格。

THORChain帮助中心—THORChain团队面临的最大挑战之一是用非常容易理解的方式向非技术用户介绍该产品。幸运的是，有个第三方团队开发了一个面向非技术用户的简单的THORChain解释程序。

MIDGARDAPI—查询THORChain的公共API，社区在上面开发了一个展示板，例如THORChain.net和Runestake.info。?

XChainJs—基于THORChain的一组JS库。

THORChain社区是当今最大的资产之一。THORChain团队在培养文化方面做得非常出色。它们共同体现了去中心化网络的精神。他们还有一个主动更新的“计划过时”日期，这表明核心开发人员将把代码库的所有权转让给社区进行维护的时候。当前设置为2022年7月。

ChainFlip?正在自定义状态机上、使用TSS达成共识，来构建类似的基于AMM的跨链交易产品。该项目于2020年7月宣布，团队目前正在验证概念的可行性。

ChainFlip实现非监管跨链交易的主要区别在于，它采用阈值签名的变体EdDSA，在状态机中结合了特定区块链的逻辑。THORChain完全不同于UTXO/帐户模型，而ChainFlip需要知道每个区块链的细微差别。结果导致ChainFlip在增加新区块链的支持更加困难和耗时。它的取舍是通过将交易发布到称为“引号”的许可API来更快地生成和签名密钥，这意味着整个系统中的子金库更少，但受攻击面却更大。

ChainFlip团队此前曾为Monero开发基础架构，并推出了LOKI，这是一种具有低延迟、匿名网络的隐私代币。

如果Polkadot和Cosmos能实现它们白皮书中概述的愿景，它们就能完美连接各种区块链。但是，现在它们主要使用Substrate和基于CosmosSDK的区块链。例如，Polkaswap无法处理现货原生ETH/BTC兑换。

Ren是另一个正面竞争者。RenVM专注于固定资产转移，并计划逐步通过多个阶段实现去中心化。RenVM当前的实现方式主要集中在核心开发者维护所有功能节点的同时，社区节点仅对p2p网络层进行操作。在未来的迭代中，社区节点将达成共识，并可能增加对大型资本资产的支持。Ren拥有丰富的开发人员资源和机构支持，但市场定位缺不同：封装代币，而不是现货交易。封装代币具有重大风险；也就是说，由于它在根本上不如持有现货BTC安全，因此可能失去锚定。

KEEP的tBTC可能是打包/固定BTC最去中心化的实现。目前，以太坊上有超过1,800tBTC，覆盖1,000多个地址。tBTC系统类似于THORChain，它们也使用ECDSA阈值签名进行多方计算，但是在绑定模型、签名者选择和存款验证的实现方面存在关键差异。

与Ren相似，Keep追求的是固定资产市场，而不是现货交易。MulticoinCapital对Keep同样进行了投资，并且对他们开发的产品非常满意。

发布了多链测试网，该网络支持原生BTC兑换成ETH、LTC、BCH和BNB资产。核心团队目前正在积极探索，增加对Dogecoin、Monero、Zcash、Polkadot、HavenMonero和其他几个区块链的支持；随着主网的发布，这些支持也将在未来几个月内逐渐公布。

从长远来看，该团队希望通过杠杆交易功能来改善网络的资本效率。一些示例包括：

提高资本效率——使用流动性份额作为抵押的池贷款，并按照债务资产相关的资产池收集利息

合成资产——THORChain合成器的独特之处在于它们支持流动性份额，并且现货资产和RUNE的份额分别占50％。它们还兼容IBC，因此可以发送到Cosmos生态中的任何地址。

复合资产——THOR.USD或THOR.ALT等复合资产是多资产合成池的LP股票代币，可在交易活动中产生费用。

结论

THORChain团队一直在坚持不懈地执行路线图。他们是加密该领域中最透明的团队之一，持续提供开发进度、库房/业务储备金管理以及常规开发节奏来执行长期策略。在沟通方面他们也是最好的，这有助于建立并吸引一个强大的社区。

THORChain团队致力于以开放、可访问的方式开发其核心基础架构，确保THORChain的去中心化由社区控制。目前，财政部每月通过社区开发向第三方开发者分配20万美元的赠款。

THORChain代表了信任最小化的跨链交易的未来，他们一直在开发突破性技术，培养了一个面向庞大市场的惊人社区。

我们对投资并支持THORChain团队感到无比兴奋，并相信跨区块链的最小化信任和无许可交易将主导现货加密货币交易。

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