UNI:经济学视角解读 Uniswap 等自动化做市商 DEX 的运行机制

加密货币的世界里，自动化做市DEX是DeFi乐高的有趣一环，但却无法成为主流。

原文标题：《自动化做市商DEX经济学》撰文：潘超，MakerDAO中国区负责人来源：Moneyness研究院

「如果说传统交易所是私营大型超市，那么Uniswap则是众筹自动售卖机。」

DEX，顾名思义，去掉传统交易所一切可去的中心化环节，从撮合到清结算，甚至包括做市。

一般而言，去中心化交易所主要针对撮合和清结算环节。纯DEX将这两个过程都放在链上的合约进行，混合型DEX往往采取链上清结算、链下通过服务器或中继层撮合，妥协部分中心化以支持更高的交易频率。

面向不同类型的交易对象，DEX可采取与之适应的订单簿模式或柜台交易模式。无论是订单簿模式还是柜台交易模式，做市(MarketMaking)环节都是由人工主导的。

有一种特殊的DEX，以Uniswap为代表，将做市商自动化(AutomatedMarketMaker)，用既定算法替代人工报价，不仅去掉了中心化的撮合与清结算，还消除了交易中的做市商，也因而在极致去中心化世界大受欢迎。

经济学家任泽平：元宇宙将导致结婚率、生育率的大幅下降:12月13日消息，经济学家任泽平发微博称：“元宇宙将导致结婚率、生育率的大幅下降”。[2021/12/13 7:36:18]

在理解自动化做市DEX的本质之前，我们首先需要认识什么是做市商(MarketMaker)。

做市商不同于普通交易者，他们是风险中性的，一手持有股票，一手持有现金。在订单簿模式下，会同时布上买单和卖单，中间为价差。类似的，柜台模式的做市商会在客户询价时给出有利可图的报价。

做市商是流动性的来源，高流动性市场需要做市商也反过来会吸引规模化的做市商参与。我们常常谈到流动性，流动性好的市场究竟有什么特征？

流动性好的市场意味着你可以快速进行一笔大额买卖，而不过于影响当前价格。直观地说，流动性好的市场虽然价格也会有波动，但是走势是持续平滑的、不会出现断断续续的空隙。

做市商如何在赚取差价的情况下，仍然保证连续的价格呢？两者似乎是相互矛盾的。

现场 | Calibra首席经济学家：中国对区块链的肯定必定会促进Libra的发行:金色财经讯，10月25日中共中央总书记在中央局第十八次集体学习时强调“把区块链作为核心技术自主创新重要突破口”，引起各界强烈反应。金色财经在2019旧金山区块链周上采访到Calibra首席经济学家Christian Catalini，他表示，中国对区块链的新定位非常棒，乐意见到国家之间的竞争。问道会对Libra有什么影响？他对金色财经表示，影响Libra发行的因素很多，但中国对区块链的肯定必定会对Libra发行起到正面作用。[2019/10/29]

答案是存货。

存货是做时间的生意，只要在风险可控的范围内，做市商可以用两边的存货吸收短时的需求变化，而无需改变价格。正如大型超市一样，虽然早晚的人流量不同，但商品的价格在一天内并不会变动，得益于货架和仓库里的存货缓冲。沃尔玛超市是一个高流动性的市场：快速、大额交易、不影响价格。

声音 | 计量经济学家：大多数加密交易所缺乏声誉或透明度承诺:据cryptoglobe报道，负责在Weiss Cryptocurrency Ratings开发各种加密索引模型的计量经济学家和数学家Juan M. Villaverde表示，数字资产行业目前缺乏一个可以创造流动性的强大且流动的衍生品市场和可信赖的交易平台。大多数主要交易所缺乏声誉或对透明度的承诺，因此无法将大型机构推向它们的平台。[2019/3/23]

沃尔玛超市是单边市场，只提供买单的流动性。加密货币交易市场类似于股票交易市场，需要做市商提供双边的库存并保持相对平衡。

上图并非某个股票的价格走势图，而是做市商的库存比例变化和总资本约束。

做市商的股票/现金库存比例和股票的价格走势是高度重合的。当人们对该股票需求增长开始从做市商手里买入时，做市商的股票库存会变少，现金增加；而当人们不看好该股票开始卖给做市商时，做市商会积累更多的股票，现金减少。由于自身资本是有限的，在做市商认为两边库存不平衡后，便会对报价做出调整。如果手上股票过少，则考虑提高报价珍惜筹码，如果手上股票过多，会考虑降低询价以尽快卖出。

声音 | 荷兰经济学家：BTC价格走势和谷歌搜索量几乎一致:据CNBC消息，荷兰国家银行(Dutch National Bank)政策顾问、经济学家Joost van der Burgt的新研究表明2017年底之前，BTC谷歌搜索量与BTC价格的相关性几乎是“完美匹配”。他表示，“每次比特币出现在新闻中，无论是正面的还是负面的，价格都会相应上涨。”[2018/8/31]

因此，存货变化是市场需求变化的结果和价格的指标，并进一步影响价格和供需。做个比喻，存货变化是价格对着镜子化妆，会让价格发生调整，但不是价格本身。

Uniswap等自动化做市协议从根本上做的事情，正是用流动性池存货变化的这面镜子，模拟价格变化。

每个人都可以加入流动性池子，只需要将指定两种资产存入即可，系统通过「恒定乘积」的模型得出资产价格。「恒定乘积」模型听起来复杂，实际原理很简单，和前文所描述的个体做市商的行为是一样的—在总资本一定的情况下，保证两边库存的平衡。如果出现失衡，则调整价格。区别在于做市商是根据自身判断调整价格变化幅度，而自动化做市模型是按照固定的比例。

声音 | 中国信息经济学会理事长：区块链是真正值得信赖的技术:7月9日消息，中国信息经济学会理事长杨培芳发微博称，区块链技术的诞生，意味着世界开始构建真正的信赖。区块链技术本质上是一种不可篡改，不可逆的分布式数据库，彼此依靠共识机制，共同记录并维护数据库内的数据。区块链技术也能够在复杂网络中轻松实现可靠的信任，降低各环节信任成本，区块链技术思想中所蕴涵的技术思想、商业生态，远远还未充分挖掘，区块链的革命才刚刚揭开序幕。[2018/7/9]

问题来了，固定比例的变化如何反应真实的市场供需呢？关键在于套利。每笔交易后，由于库存的变化，模型会给交易资产赋予新的价格，如果价格偏离市场价格，会出现套利机会，套利者可以按照偏离的价格成交，获得差价回报的同时将缺少的资产补足进池子。

Uniswap如同一个特殊的自动售卖机，只要有人买走商品，该商品的价格就会提高，且取的越多，价格飙升越快，直到做市商和套利商补货。

与传统做市商的盈利模式不同，这种模式下是套利商赚差价，做市商分红。Uniswap的做市商并非真正意义上的做市商，他们大多是普通用户，使用自有资金。做市商根据其存入资产占资金池的比例获得份额，分得交易手续费。

换句话说，Uniswap做市过程实际上是参与一种特殊自动售卖机的众筹，实时分得利润。

众筹并非没有风险，做市商需要放弃自身对资产组合的仓位控制，交由一个恒定算法在市场波动中变化。举个例子，假设Alice向做市资金池投入50%的ETH和50%的Dai(美元稳定币)，获得1%的股份，一个月后ETH的价格大跌，此时做市资金池会收到大量的ETH卖出和大量的Dai买入，资金池中ETH和Dai的存货比例变化为80%和20%。对于Alice而言，其1%的股份可以赎回的ETH和Dai比例将不再是一半一半，而是此时资金池80%:20%的比例。Alice被动地增加了ETH的价格下行风险(50%->80%)，而一个月的手续费收入大概率无法对冲损失。

与传统交易所这样的大型超市相比，放置在公共场所的自动售卖机，人人自由可用，方便快捷，适合小额交易。局限在于，自动售卖机并没有对资产的定价权，其价格根本上来自于中心化交易所价格的镜像，并依靠套利商不断注入资金，抹掉溢价。

现实生活中，我们既需要自动售卖机解决一时之需，同时更依赖大型超市满足大众日常。加密货币的世界里，自动化做市DEX是DeFi乐高的有趣一环，但却无法成为主流。

为什么？

流动性分为两种:市场流动性和融资流动性。市场流动性来自于自身资本，即将手上的资产出售为现金，Uniswap的众筹资金池正是如此；而融资流动性则来自于用未来收入和信誉或抵押物，借来现金的能力，后者是现代金融。

现代做市商是不需要自有资本的，他们用现金借来股票，用股票借来现金，以达到两边的平衡，并最大化资本边界。实际上，现代做市商俨然成为了资本的中介商，他们用自己的资产负债表连接各个市场，赚取差价。

自动化做市商DEX真正去掉的环节，不是做市本身，而是和任何区块链应用一样—去中介。然而，中介和信用本是一体两面，没有做市商赚差价的市场，就如同失去搬运工的自然水，达不到最好的流动。

Curve.fi等自动化做市DEX基于Uniswap采用了更加平滑的价格曲线，适合稳定币之间的交易。

Reference:Mehrling,Perry.2016.「Re-TheorizingLiquidity.」

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Uniswap

Uniswap

Uniswap是基于以太坊区块链构建的去中心化交易协议，可提供ERC-20代币的非托管交易。其UniswapV1版本，自2018年11月开始运行。用户可以借助Uniswap交换代币，将代币添加到池中以赚取费用或添加代币交易对。Uniswap建立在AMM自动做市商的系统上。其核心是由两个ERC-20代币组成的池以创建流动性。UniswapUniswap.ExchangeUniswap.infoUniswapV2UniswapV1UNIUniswapV3UNIGrants查看更多Maker

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