ETH:拆解 LSD 杠杆挖矿：超额收益的来源与风险

撰文：0xLoki

最近在推上和 Space 上和很多朋友讨论了 LSD 杠杆挖矿的问题，主要的问题在于：

杠杆 Staking 高收益的本质是什么？风险点在哪里？

杠杆 Staking 的高收益是否可持续？

关于杠杆 Staking 的合成方式可以参考 CapitalismLab 的文章。文章提到的循环贷在 defi summer 早期借贷负利率和 Bendao 借贷负利率的时候也普遍存在，本质上通过不同标的的存借利差进行套利。与传统金融中的国债逆回购非常相似（也是我更喜欢把 LSD 称作「ETH 国债化」的原因之一）

一种更简单的实现方式是：

Alice 现在有 10 个 ETH，AAVE 以 3% 的利率借给 Alice90 个 ETH。

Web3.0古典音乐平台KOLO.Market完成首轮股权融资:据官方消息，库客音乐控股有限公司（以下简称“库客”“库客音乐”）（纽约证券交易所：KUKE），中国古典音乐服务平台，拥有约300万首音频和视频音乐曲目，宣布将收购位于新加坡的Web3.0公司KOLO.Market 49%的股权。

KOLO.Market是一个垂直整合的Web 3.0古典音乐平台，旨在创建一个完善和健康的古典音乐生态系统。KOLO旨在利用Web 3.0趋势中的音乐版权业务潜力，保护知识产权，最大限度地提高音乐创作者和版权所有者的收入，提供公平的利润分配，并利用区块链技术建立可持续的去中心化业务。通过KOLO.Market，艺术家可以自行认证获得，音乐作品的永久所有权，并自行管理版权和享受更为公平的版税分配；乐迷可以享受更为直接的互动并获得收益；对于投资者来说，KOLO.Market提供了资产保障、快速交易以及数字音乐资源的整合服务。[2023/3/14 13:03:37]

Alice 拿着 100 个 ETH 质押到了 Lido，获得了 100 个 stETH

Ancilia：曾批准任何代币在0x6d89开头地址上交易的用户请立即撤销:金色财经报道，Web3网络安全公司Ancilia提醒称，如果用户曾批准任何代币在0x6d8981847eb3cc2234179d0f0e72f6b6b2421a01上交易，请及时撤销，已检测到多个黑客利用了用户之前对0x6d89的批准。目前共22060个地址曾授权该地址，黑客已利用该漏洞获利超过460枚BNB（约合13.9万美元），已发送至Tornado Cash。[2023/2/28 12:33:25]

Alice 的 100 个 stETH 成为 AAVE 的抵押物，AAVE 上 stETH 的 LTV 为 93%

加入当前 stETH-ETH 的汇率为 0.98，那么可借贷价值=91.14ETH，借贷是安全的

RIF上涨触及0.181美元，24小时涨幅超50%:金色财经报道，行情数据显示，RIF上涨触及0.181美元，24小时涨幅超50%。行情波动较大，请做好风险控制。

RIF(Rootstock Infrastructure Framework)是比特币之上的Layer3，提供了广泛的基于区块链技术的解决方案，如支付、存储和域名(RNS)。[2023/2/22 12:22:12]

Alice 每年可以获得 100*4.9%=4.9ETH 的 staking 收益，同时需要支付 90*3%=2.7ETH 的利息，净收入 2.1，折合年化 11%。

这种方式只是把繁琐的循环贷过程封装好，实际上第三方的收益聚合工具和 AAVE 都在这样做。同时这种借贷方式的杠杆率也不是没有上限的，我们可以得出最大杠杆率的公式。按照当前数据，最高杠杆率为 13.6 倍。

Cynthia Lummis：FTX所发生的事情正是国会需要开始关注加密货币的原因:金色财经报道，怀俄明州共和党参议员Cynthia Lummis表示，FTX 所发生的事情正是国会需要开始关注加密货币的原因。Lummis引用了她在2022年初与纽约女议员Kirsten Gillibrand（来自纽约的民主党人）建立的两党法案，并表示美国监管机构需要对该法案给予充分关注，以便发生在该交易所的事情永远不会再发生。

她表示，FTX 广泛参与了新数字商品消费者保护法案 (DCCPA) 的制定，该法案得到了参议院农业委员会主席参议员 Debbie Stabenow（密歇根州民主党人）和共和党阿肯色州国会议员 John Boozman 等多位立法者的支持。[2023/1/8 11:00:21]

同时我们可以得出杠杆挖矿的收益公式：

有了这两个公式以后 ETH 杠杆挖矿会变得非常易于理解。杠杆 Staking 的收益来源是 Staking 和 ETH 借贷的利差，而之所以存在利差，是因为两种类型的标的具备不同的风险特征和流动性特征：

可以看出，Staking 和借贷的利差本质上就是流动性溢价和风险暴露溢价，选择 Staking 需要牺牲资产的流动性并且承担更大的损失。而之所以现在通过杠杆实现高达 10%-20% 的收益，主要是因为 ETH 上海升级的不确定性，不确定的时间越长，stETH 的波动风险就越高。如下表所示，如果 stETH 的汇率保持在 0.9 以上，6 倍以下的杠杆都是安全的，最高可以获得 13.2% 的利率。

理解了收入的来源，收益的可持续性也变得很好理解了。当前之所以能够存在这么高的利率，主要是因为上海升级的不确定性。Staking 具备明确的解质押预期时间，定价会更透明，风险管理更加可控，一个必然的结果是 ETH 的 S 质押量继续上升，降低 Staking 收益，同时 ETH 的借贷需求上升，推高存款 / 借款利率。

所以 ETH 开放 Staking 赎回以后，一个高确定性的结果是利差缩小，最终形成平衡，杠杆 Staking 的收益回到一个合理区间。另一个高确定性的结果是借贷成为 Staking 的加杠杆方式之一，LSD 的借贷市场变得更加繁荣，就像 CapitalismLab 文章中指出的一样，借贷成为 LSD 的隐藏赢家。

除了 ETH 以外，另外两个引起我们注意的市场是 Cosmos 和 Cardano，它们都拥有超过 40% 的质押率和数十亿美元的质押资产。Cardano 上构建类似产品时非常困难的，一是技术层面的开发难度，而是 Cardano 只有进入等待期没有解锁等待期，潜在的利差空间非常小。

而 Cosmos 不一样。Cosmos 提供了 20%+ 的质押利率，远远高于 ETH。同时，Cosmos 生态普遍拥有 14-21 天的解锁期，虽然不像 ETH 那么长，但也提供了一定的空间。Osmosis 的质押产品也让我们看到了用户的流动性敏感程度。提供一个 8% 的活期借贷收益并以 12% 的利率把 ATOM 借给杠杆挖矿者，在产品上似乎是可行的。

当然，实际落地还涉及很多复杂的问题。不过一个比较确定的事情是：POS 公链都需要 LSD 来提高资产效率和质押率（或者叫做公链代币国债化），国债化又势必带来利差，利差又会为借贷提供新的市场空间，这对借贷协议来说非常重要，因为这是为数不多存在刚性需求并且能够带来真正协议收入的业务。

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