ETH:多维度解析LSD赛道全景图 思考及行动指南

上次[LSDFi Map]发布后发布后，我们的预测的产品大部分都已经出现，比如LST支持的稳定币（R，TAI，USDL等），veToken引发的Governance War（Pendle War）等。但也有很多出乎意料的数据与发现。本文将整理可查大部分LSD相关项目并提出问题，思考与行动指南。

首先是整理好的LSD MAP 2.0，如下图。详细的数据部分及主观评价部分，请见个人整理[Google Sheet]

一、格局

LSD赛道已经形成初步格局。若以层级划分，SSV Network，Obol Labs等DVT技术服务商可视为L0。DVT技术可以使验证器更稳定、更安全行使签名责任。作为层级首个发行代币的项目，SSV Network在品牌知名度方面占据先发优势。

Lido、Ankr、Coinbase等LST发行商则可视为L1。L1主要是佣金模式，用户主要获益点来自ETH的 POS 收入。上海升级之后，根据统计数据，L1层级项目数竟远多于于接下来的L2层级，超出第一版MAP预测，但经调查发现，20%以上正在测试网阶段。根据[Defilama](https://defillama.com/lsd)数据，Lido占据流动性质押份额的74.45%。Lido与Rocket Pool占82.5%左右，以Coinbase为首的中心化交易所发行的LST占流动性质押比例12%以上，留给其他去中心化质押的空间狭隘。此层级中一些参与项目是多链LST发行商来分一杯羹，但事实上，以太坊LSD玩法与其他公链略有不同，除了占据先发优势的Ankr之外，暂未见过其它成绩优异的项目。

TVL份额图（来源：DeFillama，时间：2023.6.23）

基于LST设计出的固收类产品，稳定币，收益聚合等占据L3层级，也就是大家常说的LSDFi。在这一层级，数量最多的是基于LST的稳定币，都是将LST列为质押品行列，几乎都支持其他稳定币和ETH/WETH等。

过去三周持有10枚至1万枚BTC的地址共计增持7.1万枚BTC:7月9日消息，Santiment发推称，比特币的鲨鱼和鲸鱼地址并没有显示出任何放缓的迹象，即便比特币价格开始在30,000美元至31,000美元区间内变得“无趣”。自6月17日以来，持有10枚至10,000枚比特币的地址已共计增持71,000枚比特币，相当于21.5亿美元，显示出其极高的信心。[2023/7/9 22:27:13]

借贷，杠杠化项目较少，这类项目的缺少直接导致收益聚合类项目、结构化策略类项目数量暂时较少。类似Yearn的收益池，Shield利用期权的结构化产品，Pendle的固收产品的出现与发展将进一步推进收益聚合类项目、结构化策略类项目出现；利用自身Token补贴提高质押收益率的项目在上海升级之后无论Token还是TVL下跌迅速。

某APY过千项目上海升级后价格走势图

L2层级让人看到了团队的重要性，部分项目半路出家进入LSD赛道取得了不错成绩。固收、期权、收益聚合、稳定币、合成资产等赛道的部分项目获得成绩后也不禁让人思考他们跟他们同赛产品进入LSDFi的可能性。市场流动性不足，上海升级前后，ETH作为TOP2加密货币，在熊市也能带来很强的流动性，又有多少团队把握住了机会？周期将至，牛市在望，流动性增强后，其他生息资产又是否可以借鉴ETH，开发出一些类产品？

某固收协议借助LSD产品实现Token 10x涨幅

本文采用基于L2建立的产品作为L3的定义。引发的Pendle War的StakeDAO，Equilibria，Penpie符合基于L3定义；自动复投0xAcid的AcidTrip；还有简化unshETH操作、提高收益的gUSHer；可以看出主流还是veToken引发的治理权争夺。本层级有很大想象空间，不止L2工具和聚合治理类型项目。比如多L2产品的L3，聚合策略的前端。

EMU金融监管中心成员：预计MiCA将为加密资产行业带来急需的清晰度和信心:金色财经报道，欧洲EMU金融监管中心成员Mete Feridun发文称，欧洲议会最近批准了加密资产市场监管 (MiCA)，标志着欧洲及其他地区加密资产行业监管的一个重要里程碑。MiCA 将为欧洲的加密资产及相关服务和活动建立第一个协调和全面的监管框架，其特点是需要更明确的法规和标准。该法规还作为世界上第一个此类立法脱颖而出，并为世界各地的其他立法树立了先例。

MiCA 适用于发行人和服务提供商，旨在保护消费者和投资者，同时确保金融稳定和支持创新。那些发行和交易加密资产的公司的主要条款包括透明度、披露、授权和交易监督。在 MiCA 之前，加密货币公司必须遵守欧盟 (EU) 成员国的 27 个不同的监管框架。因此，从监管合规的角度来看，该监管确实是欧盟加密行业必不可少的一步。

另一方面，从投资者的角度来看，预计 MiCA 将为加密资产行业带来急需的清晰度和信心。该法规要求加密资产发行人提供有关其发行的加密资产的完整和透明信息，并遵守披露和透明度规则。这意味着该法规可以鼓励欧盟加密货币市场中更多的机构采用和活动。MiCA 将为市场参与者提供他们需要遵循的一套明确的规则和要求，这最终将提高市场透明度，减少市场滥用并保护投资者。新制度还将把加密货币确立为一种资产类别，为这些资产提供市场急需的确定性、信心和可信度。[2023/5/8 14:48:47]

在Eigenlayer中 ，个人 ETH 持有者将 ETH、stETH 质押给质押服务商，让服务商分配的节点运营商参与 Eigenlayer 协议、验证节点直接参与 Eigenlayer、或通过委托，委托其他运营商帮忙管理。各类中间件、数据可用性层等支付一定的报酬（项目方 token、手续费等）获得收益。实际上是利用ETH质押原理，但没有生产LST，反而可以进行LST（目前支持rETH, stETH, cbETH）的质押，所以记入L2层级。

指数型产品以Index Coop推出的三个LST指数为主，成分中LST种类较少。

整体来看，

[1]L0是最具有技术壁垒的，但要注意代币的实际效用

[2]L1中龙头出现，除内部或者系统性风险，时间、空间条件已经不允许有新晋TOP3，新秀会有。

Voyager称监管机构反对Binance.US对其的收购是“基于未经证实的猜测”:1月9日消息，据Voyager提交的法律文件显示，其对美国证券交易委员会、美国多个州的监管机构、美国司法部以及Alameda Research 反对Binance.US收购Voyager进行的辩驳。Voyager表示，监管机构对Binance.US是否可以负担得起收购价的猜测是错误的。Voyager 还表示，根据未经证实的媒体报道提出反对意见，同时忽视自身已经获得的大量信息，这是一种赤裸裸的破坏Binance.US交易和攻击Binance.US的企图。[2023/1/9 11:02:39]

[3]L2中很大一部分不具有护城河，考验团队和BD能力更多。基于LST的基础性DeFi策略项目越多，L2越繁华。

[4]L3市值/流动性受限于L2产品发展程度，且有很大的想象空间，需要一定时间发展。

二、数据和趋势

质押率

在上海升级前，预测结果是一波推出之后回暖进行第二波质押率下跌，但结果并非如此，在上海升级后，接触质押的最大的两波一次是质押奖励收取然后继续质押，一波是本金（主要来源于CEX）解除质押，随后开始稳步上升，五月中旬质押量突破20M，六月突破16%。

ETH质押与接触质押/质押总量图（来源：Nansen，时间：2023.06.23）

对于市场上将ETH质押率与其他公链对比的意见，笔者持强烈质押态度。在MAP 1.0，笔者也曾预测稳定会在25%左右，理由及判断依据如下：

### 理由一：ETH的去中心化程度

ETH的筹码分散度不同于某些高质押率的”VC链”和“联盟链”，很多链上的Token不得不质押，盘子大，玩家少，抛售等于崩盘。

ETH大户持币（有交易所和桥地址）与地址数量变化图（来源：非小号，时间：2023.06.23）

另类金融投资公司Pipe三位联创将辞职，并未向加密矿企提供8000万美元贷款:11月29日消息，另类金融投资公司Pipe已宣布三位联合创始人将辞去行政职务。此前有消息称该公司向数家加密矿企提供了高达8000万美元的贷款，目前部分矿企已经倒闭，迫使其不得不减记这笔资金。Pipe公司发言人澄清并没有发放8000万美元贷款，也没有减记任何相关应收账款，但证实Pipe的确在为加密矿业托管公司提供了融资渠道，然而该发言人以“不分享财务数据”为理由拒绝透露资金损失情况和合作矿企名字。

此外，Pipe此前于Compass Mining建立了合作伙伴关系，后者目前正陷入财务困境。（TechCrunch）[2022/11/29 21:09:53]

### 理由二：实用性

作为目前最活跃的公链，ETH可谓是以太坊的金铲子，使用ETH可以参与DeFi，GameFi，NFT，同时在参与链上项目时会涉及到ETH计价的交易，ETH Gas，除稳定币外，ETH在链上活动使用频率上是当之无愧的第一。在使用场景上也是佼佼者。

### 理由三：外部扩展性

L2的出现与繁荣，多链化时代的到来，ETH也将作为多个生态中的主流资产，进一步分散代币，降低了集中到以太坊质押的趋势，当然我们会在下一节看到跨链质押以太坊的协议分析，将进一步探索跨链质押给LSD生态带来的影响。

### 理由四：合规

众所周知，加密货币是传统金融及各国监管关注的重点，很多ETF中，BTC之后就是ETH份额最大，二级基金中ETH也一般占据份额Top5。随着加密ETF/加密二级基金的增多，有人提出二级基金以及ETF会将Token一步质押的说法，但合规问题很难解决，就算会利用质押提高收益，直接找StakeFish的安全性更高，法律性风险更小。

价格因素也可能影响质押率，一年后到来的减半周期如果点燃牛市情绪，在altcoin上涨之时，是否会大量ETH质押者会选择抛售获益ETH并购买新的热点币种及热点需要进一步观察。

近24小时共有七家交易平台宣布将发布储备金证明以提高透明度:金色财经报道，FTX流动性问题的风险蔓延之后，在最近的24小时内，七家交易平台宣布将发布“Merkle tree”储备金证明以提高透明度。

七家交易平台分别是Binance、Gate.io、KuCoin、Poloniex、Bitget、火币和OKX。

Merkle tree是一种用于计算机科学应用程序的数据结构，在比特币 (BTC) 和其他加密货币中，Merkle tree用于更有效、更安全地对区块链数据进行编码，它们也被称为“binary hash trees”。

在集中式加密货币交易所中，每个用户的资产都由集中式数据库的分类账记录，数据库中记录的资产是用户资产的总量。使用Merkle tree允许交易所将每个用户帐户的资产哈希值存储在Merkle tree的“leaf nodes”中，第二步是对Merkle tree的leaf nodes中的资产进行审计，并由第三方验证所有用户的持有量。[2022/11/9 12:38:56]

质押ETH购买价格分布图（来源：Nansen，时间：2023.06.23）

LSDFi无疑是会促进质押率提高，质押产生的LST能够进入多种项目赚取多份收益减少机会成本，甚至还能赚取超额收益。而现在的L2层级还没有出现能承载大量ETH的项目，L1中很多LST并未在L2中使用，所以笔者认为L2仍有巨大投资机会。

中心化质押与去中心化质押

根据[Nansen]的数据进行粗略计算，去中心化质押平台质押比率不足40%，CEX占比约为20%，剩余绝大多数ETH为节点质押和Solo Staking。在上海升级之后，撤离本金最多的还是CEX，占比达到57.74%。由于Lido占据总质押份额的31.8%，容易产生去中心化平台中心化，L2中出现了平衡配比LST的项目，通过将收益奖励按照比例分配来促进参与者获得更多小型平台的LST来获取奖励。

ETH质押情况（来源：Nansen，时间：2023.06.23）

L1平台中也有很多利用DVT技术等让自己更加去中心化的，但从理性人角度分析，质押者第一优先考虑是安全性，第二是收益，Lido，Rocket Pool的LST几乎适用于全部L2层级的LSDFi项目，且暂无安全事件出现。Lido依赖ETH质押龙头地位获得收入与市场份额，作为既得利益者，中心化之后伤害以太坊也会伤害自己根本利益。当然内部风险以及类似于监管这种外部性风险是每一个L1平台需要注意的风险。

上海升级后ETH本金/奖励解决质押图表（来源：Nansen，时间：2023.06.23）

所以笔者继续看好Top 3 龙头地位，但认为去中心化作为加密的天然属性，L1多样化是不可避免的趋势，L1中也出现了很多兼顾去中心化，安全性，低门槛的L1产品。但部分优质产品也无法摆脱代币效用问题。

收益率

不考虑安全性的因素下，高收益率以及收益持续性是LSD相关最为两个重要因素，关于高收益率，质押者需要依靠自己风险承担能力参与，在很多L2项目早期推出时，LST直接质押收益在Token补贴下能达到3位数，LP更是能达到4位数，但价格波动剧烈，挖提卖不可避免。目前部分项目采取的积分奖励模式以及质押获取空投对用户留存和代币价格影响最小。

质押者在提高收益率可以参考DeFi乐高常见玩法，考虑一下几种方法：

1.选择使用场景多/合作方多的LST

2.通过杠杠增加资金效率

3.参与L2产品（部分L2产品有L3可以多重套娃）

4.参与新项目的IDO或者奖励活动（安全性低，但回报可观）

采用两层套娃基本可以将质押收益率提高到10%以上，读者可根据自己风险设计适合自己的策略。

在调研后发现，能够保持可持续性的项目基本具备一个特点：收益率不高，很多都是依靠自己的Token或者其他项目Token（比如Frax利用Curve）进行了一定的补贴，如果说ETH→LST部分的收益是基础，来源于以太坊质押奖励，那么LST为基础的L2和L3的收益来自哪里呢？

在调研后，总结为：

[1]Token激励：自身Token补贴/其他方代币补贴

[2]借贷费用：部分稳定币

[3]LP流动性池费用

[4]衍生品对冲

[5]Eigenlayer向服务商收费补贴质押节点

[6]产品交易费用/佣金

从收入来源的稳定性基本可以判断L2/L3收益的稳定性，只有[1]、[4]、[6]方法能再符合高收益的性质，而[4]和[6]在操作上有很强的不确定性，所以[1]目前及未来很长一段时间都是主流方法，但在具体使用过程中存在很大细节差异。但项目想长期生存，采用[1]方法需要采取优秀的Tokenomics。

个人认为优质的项目应该是真实收益+应用场景+好的Tokenomics的结合，目前L2层级已经出现了PENDLE为首的真实收益类+veToken类项目，基本符合以上条件。

三、L2 的LSD

从表格中我们可以看到很多项目在L2层进行了部署，以Top3去中心化质押LST：wstETH、rETH、fraxETH为统计。

Top 3去中心化质押LST在不同链上的数量（来源：coingecko提供过的区块链浏览器）

从总量来看Arbitrum上数量最多，调研结果中在Arbitrum上建立L2层级产品的也是最多的。Optimism尽管LST数量不少，但单独为LST建立的项目远少于提供流动性池的DeFi项目数量。L2上的交易费用更低，能更快的发生交易，从持有者数量来看也在不断增多，所以有理由看好在Layer2上发展的L2，越早部署，越有机会抢占L2的LST的流动性。

四、用户分级

不同的用户对于质押的需求不同，但基本要素有安全性，收益率，去中心化程度、代币经济学，UI/UX，易使用性等。

目前L0级别因为Token发行晚，技术壁垒高，VC早期投资多，数目较少；L1层级，龙头出现，很多鲸鱼/大户也基本将ETH质押在L1层级，并参与L2；L2层级有来自各方的淘金者，但从L1 TVL和L2 TVL来看，以Lido的stETH为例，总量[7.383M](https://defillama.com/lsd)，LSDFi中可统计数量质押约为[150K]右，L2中还有很大市场空间。

*（建议更为详细的数据追踪，此处数据复杂度过高，分析时进行了简化）*

每个因素对于不同资金量用户的吸引程度/留存成度不同，笔者认为未来L1层级与L2出现的新秀将充分把握各个要素。

[1]**安全性**：团队人员及内部管理，审计，资金托管等

[2]**收益率**：高低之分，持久，收益品种多样化

[3]**去中心化程度**：托管方式，DVT技术，Token集中程度

[4]**代币经济学**：能否保证效用同时供需平衡甚至需不应求

[5]**UI/UX**：能否具有清晰简洁的页面以及用户门槛如何

[6]**易使用性**：产品的用途是否可以清晰告诉用户

项目推荐

项目基本信息已放置在[Google Sheet]，请根据自身风险偏好进行配置。

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1JVCzecdr4xShnl7qUrKOulxLnLq8mDAy5pGV6TtizVQ/edit?usp=sharing

以笔者个人为例，笔者资金量较少，个人策略追求高收益，仅参与了1个L1龙头/L1新秀，剩余为L2真实收益项目以及L3项目，并少量参与新项目发售。

总结

大度LSD项目都以LSD Summer为口号，对标DeFi Summer。从以上分析来看，对标基本不可能，但Summer是有的。追溯源头，整个的LSD生态都是基于POS代币币本位，这也代表LSDFi用户是需要了解Web3，且大多数为链上项目，代币也没有上交易所，收益为币本位，也就意味着参与LSD的是Web3具有一定经验的用户，参与者仅为Web3这个小用户群体的一小部分。外部用户进入极为有限。

且熊市流动性一直匮乏，DeFi Summer时没有NFT与GameFi、BRC20等，现在的流动性进入加密市场，先要被各个赛道瓜分，LSD在DeFi赛道的细分赛道虽属热点赛道，但也无法获得大部分DeFi流动性。所以除了热点炒作，真正的Summer可能与牛市共同到来。

因为篇幅原因，没有介绍其中一些比较亮眼的项目，他们有些通过极强的合作能力丰富自身产品，有些预期LSD热点爆发，半路出家，并交出亮眼成绩。这直接证明了团队的重要性。同质化严重的L1与L2赛道既需要技术的创新也需要项目团队的努力。坎昆升级在即，牛市周期即将到来，是否又可以设计新的产品，或者针对不同资产设计产品，可能是很多项目需要考虑的问题。

各层级中均有跨层级的产品出现，这可能是未来的趋势，抢占本层级份额后利用优势发展其他层级也是业务扩展的选择，同时扩展至Layer2似乎仍然是一个合适选择，很多项目已经在计划开发中，期待他们的出现。

作为质押者和投资者，面对丰富的产品，个人建议首先要认识到自己的风险偏好，然后选择安全性较高（关注量较多，没出过安全事故等）的产品构建策略，最近已经出现了Rug项目，子项目，需要提高警惕。

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