虚拟资产:传统金融进入香港 Web3 虚拟资产市场的合规路径

随着去年10月《关于香港虚拟资产发展的政策宣言》的提出，香港虚拟资产VASP制度“加密新政”已于2023年6月1日正式施行，这是有史以来我国虚拟资产行业的重大利好，各方势力早已蠢蠢欲动，积极备战香港Web3虚拟资产市场。

对比1万亿规模的虚拟资产市场与487万亿规模的传统金融市场，作为金融“六边形战士”的香港，能否借助这波风口成为数字世界的金融中心，很大原因将取决于传统金融的支持和引导。本文将从香港VASP制度的规管对象之生态定位，香港金融牌照的虚拟资产市场准入，并结合目前各方势力备战的情况，尝试梳理出一条传统金融进入香港Web3虚拟资产市场的合规路径。

一、CEX在市场中的生态定位

中心化虚拟资产交易所是市场里的“顶级猎食者”，由于政策监管滞后等原因，CEX集成了在传统金融中如交易所、银行、券商、期货、信托、资管、支付结算等多个重要角色，基本囊括所有虚拟资产生态。乍一看CEX确实是“大而不倒”，但是大如曾经全球第二的FTX，因其监守自盗而导致的崩溃其实也只用了10天时间。所以就有了后续美国证监会的虚拟资产托管新规，拟将CEX拆分，避免出现利益冲突，监守自盗的情形。

尽管美国截至目前尚未形成统一的虚拟资产监管框架，尽管美国各监管机构对监管话语权的争夺已经到了博弈的程度，但是美国对CEX各细分业务的监管是存在“相对应”法律法规的，并且足够实践落地，可以作为参考、借鉴。我们从在美国上市的合规中心化虚拟资产交易所Coinbase的视角，来看CEX的生态定位。

报告：比特币和传统金融市场的相关性正持续减弱:Kraken发布的一份报告指出，比特币、美元和传统市场之间的相关性正在持续减弱。波动率显示，尽管比特币（BTC）与美元指数（DXY）在9月初短暂走势相似，但自5月以来基本保持负相关。报告将比特币美元脱钩归因于美联储计划至少在2023年前维持零利率和经济增长率下降。与此同时，自5月份以来，比特币与欧元呈现出正相关关系。此外，报告还指出，虽然本月初BTC和标普500指数的相关性创下8个月低点，但由于两个市场都经历了横向盘整，这种相关性随后会增加。[2020/10/13]

如上图，Coinbase结合加密友好银行如SlivergateBank的SEN虚拟货币实时结算支付网络，为投资者提供法币到Crypto的出入金兑换，这是“引水入渠”的第一步，这一步监管的重点在KYC，反和反恐怖主义融资。

“引水入渠”之后，Coinbase为投资者提供一站式全生命周期的Crypto服务，如Crypto交易、Crypto衍生品交易、金融产品投资、Brokeage经纪业务、Crypto机构托管业务、Crypto支付结算业务、Venture风险投资业务。投资者也可以通过Coinbase自托管的Wallet钱包，进入DEX，DeFi，NFT，GameFi等场景。

到了这一步，监管重心转移至投资者保护。我们看到CEX确实集合了非常多传统金融领域需要被严格监管的业务，在美国这些Crypto业务也都基本纳入了传统金融“相对应”的监管框架，同时伴随以SEC为首的监管机构通过“RegulationbyEnforcement”的监管模式，不断鞭策市场进行合规化。

简单梳理了以上Coinbase虚拟资产业务在美国的合规路径，供参考：

朱嘉明：DeFi技术彻底摧毁了传统金融的基本逻辑:7月18日，在珠海横琴举办的“DeFi涌现”研讨会上，澳门产业区块链协会会长、经济学家朱嘉明表示：我们既不能把DeFi仅仅视为简单的技术突破，也没有足够的证据证明它具有很高的意义。但为什么我们认为DeFi有潜能？因为对于传统金融来讲，它面临的最主要困境就是成本。如果想要从根本解决传统金融的成本问题，它必须依赖DeFi技术，而DeFi技术又彻底摧毁了传统金融的基本逻辑。（巴比特）[2020/7/19]

二、香港虚拟资产金融牌照的准入

相比美国Coinbase大而全的生态定位，以及众多“相对应”的监管框架，目前香港全新的VASP制度暂时仅仅只针对CEX平台。如果一个市场只有平台和客户，就无法形成繁荣多样性的生态，所以我们还需要将资产管理、投顾咨询等服务带进来。想要香港Web3虚拟资产市场的繁荣发展，必定离不开传统金融的支持与引导。以下将通过梳理香港证监会的10类金融规管牌照，来进一步理清传统金融进入香港Web3虚拟资产市场的合规路径。

2.1虚拟资产出入金

根据新闻报告，香港中资银行，如交通银行、中国银行、浦发银行香港分行，以及香港众安银行这类虚拟银行，已经着手向当地虚拟资产公司提供银行服务，或者已经对该领域进行了调查。香港金管局的官员也表示：“没有任何法律或监管要求禁止在香港经营的银行向虚拟资产相关机构提供银行服务”。

可以看出这类在港的持牌银行，将作为Crypto出入金渠道，以直接或者间接的方式起到“引水入渠”的作用，做到投资者Onborading的角色。直接的方式如：香港众安银行计划通过与本地持牌虚拟资产交易所合作，向零售投资者推出虚拟资产交易服务，众安银行将寻求监管批准。这显然是众安银行作为流量入口的一种强势合作方式。间接的方式如：HashKeyPRO目前已经与香港众安银行和交通银行建立了伙伴关系，作为结算银行，提供法币的存款和提款服务。

曲鸣：区块链能够更好的解决传统金融解决不了的金融问题:6月29日上午10点，中币“新基建，新机遇”暨七周年云峰会论坛三顺利在中币ZAPP（群tv）展开。

在分享今年优质的投资标的时，Quest Capital创始人曲鸣表示：“就我个人来说，我更看好Defi去中心化金融的故事。DeFi 已经跟通证激励结合在一起了，下面要看怎样把 DeFi、通证激励与真实商业——当然现阶段可能主要还是互联网和区块链项目——结合起来，是当前 DeFi 面临的最大、也是最后一道关口。”[2020/6/29]

2.2虚拟资产中心化交易所

根据最新修订的《2022年打击及恐怖分子资金筹集条例》以及《适用于虚拟资产交易平台运营者的指引》，2023年6月1日起，所有在香港经营业务或向香港投资者积极推广其服务的中心化虚拟资产交易所，不论它们有否提供证券型代币交易服务，都必须获SFC发牌并受其监管。

根据不同的监管授权，SFC将根据《证券及期货条例》，对虚拟资产交易所进行的证券型代币交易作出监管；同时亦会根据《打击条例》，对虚拟资产交易所进行的非证券型代币交易作出监管。实践中已经获得1号牌和7号牌的OSL、HashkeyGroup如要提供非证券型代币虚拟资产的服务，依然要申请VASP牌照。

根据新闻报告，我们看到众多传统的CEX都在积极准备申请VASP牌照，传统金融机构老虎证券、上海绿地金融都有意申请VASP牌照。全球自动化电子经纪商盈透证券则通过与OSL的合作，在港推出虚拟货币交易，使其专业投资者客户能够交易比特币和以太坊。

动态 | 币安研究院：Defi相较传统金融产品具有“透明度和价格效率”等三个优势:币安研究院在6月6日发布的“Defi”主题报告中提到：与传统金融产品相比，分散式、非托管协议提供了一些有前景的优势，例如：1. 透明度和价格效率，因为价格取决于市场需求；2. 借贷资本时的便利和速度；2. 审查阻力及不变性。然而，其同时存在技术风险（智能合约风险取代交易对手风险）及流动性低（限制以当前利率借贷，但不会对平衡利率产生重大影响）等两个劣势。[2019/6/7]

由于《打击条例》和VASP指引仅仅将“虚拟资产服务”定义为：经营虚拟资产交易所，那么目前仅虚拟资产交易所的相关业务主体纳入VASP制度的监管框架，其他虚拟资产业务依然适用于旧制度。但不排除后续香港财经事务及库务局会通过以宪报刊登公告的形式纳入其他虚拟资产及虚拟资产服务。

2.3虚拟资产托管

VASP指引对CEX的运营提出了“稳妥保管客户资产”的要求，即平台营运者应透过一家全资拥有的附属公司以信托方式持有客户款项及客户虚拟资产。这就意味VASP制度下的CEX是VASP牌照+TCSP信托牌照的结合，TCSP牌照用于独立托管投资者的资产，以避免出现监守自盗的情形。

由于传统银行只能持有法币资产，虚拟资产的托管目前只可以放在信托账户下，这也赋予TCSP信托牌照新的业务场景。TCSP牌照全称TrustorCompanyServiceProviders，提供虚拟资产托管服务的公司，不论是钱包服务商还是机构托管服务商，一般也都需要持有TCSP信托牌照，如交易所OSL、HashkeyGroup、Gate.ioGroup都拥有自己的TCSP信托公司。此外，钱包基础设施和数字资产托管服务提供商Liminal也在近期获得了TCSP牌照。

2.4虚拟资产资管

9号牌本身只支持提供传统资管服务，并不包括虚拟资产资管。因此，如果持牌资产管理人希望在其投资组合中持有超过一定比例的虚拟资产，需要在第9号牌的基础上进行Uplift，额外向SFC提交报告以获得发牌。虽然香港9号牌持牌机构多达2000多家，但截至2022年底，只有新火资产管理、狮昂环球资产管理、MaiCapital、ForeEliteCapital等6家机构获得SFC批准能够合规管理投资于虚拟资产的投资组合。

动态 | 传统金融的中心化结构将逐渐被弱中心化的区块链取代:据中国电子银行网消息，《2018中国电子银行调查报告》今日发布，报告认为传统金融的中心化机构和区块链将深度融合，中心化结构将逐渐被弱中心化的大量的不同领域的区块链所取代，金融行业的组织形式和服务模式也会发生适应性的变化。[2018/12/13]

在2018年之前，SFC监管从事虚拟资产管理服务的前提是被管理的虚拟资产属于香港《证券及期货条例》附表1所定义的“证券”或“期货合约”。《有关首次代币发行的声明》指出，如代币发行所涉及的数字代币符合“证券”的定义，就该类数字代币提供交易服务或提供意见，或者管理或推广投资数字代币的基金，均可能构成“受规管活动”。然而，这导致许多非属于“证券”或“期货合约”类的虚拟资产处于监管空白地带，不利于投资者保护。

2018年11月1日，SFC发布了《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》，将管理非“证券”或“期货合约”类虚拟资产的行为纳入监管框架，拓宽了SFC对加密货币领域的监管范围。2019年10月4日，SFC进一步颁布了《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团的标准条款及条件》，这份文件是香港对于虚拟资产态度的历史转折点，重点在于规定管理的投资组合中加密货币标的占比超过10%的基金管理公司除了传统的9号牌之外，还需要获得SFC额外的发牌。

具体而言，若持牌公司管理的基金属于如下两种情形，则需要接受SFC的监管：(a)已表明投资目标为虚拟资产的投资组合；(b)总资产价值的10%或以上投资于虚拟资产的投资组合。其中，“虚拟资产”是指以数字形式来表达价值的资产，其形式可以是数字代币、任何其他虚拟商品、加密资产或其他本质相同的资产，不论该等资产是否构成《证券及期货条例》所界定的“证券”或“期货合约”。

《条款及条件》不仅要求虚拟资产基金管理公司时刻维持不少于300万港元的流动资金或其可变规定流动资金，并且还基于最佳利益原则、公平交易原则和信息披露规则，对基金日常管理中的买卖盘分配、关联交易、交叉盘交易做出了极其细致的规定。此外，该文件还在反和打击恐怖融资、基金审计、基金资产保管、基金风控管理、基金日常运作、基金市场推广和风险披露等方面对基金管理公司提出了严格的条款和条件。

需要额外注意的是，对于面向香港合格投资者从事基金分销业务的公司而言，一般还需申请1号牌。

2.5虚拟资产其他业务

由于《打击条例》和VASP指引仅仅将“虚拟资产服务”定义为：经营虚拟资产交易所，那么目前仅虚拟资产交易所的相关业务主体纳入VASP制度的监管框架，衍生品交易、自营交易、做市商、质押等等业务暂时都没有涉及。但是不排除后续香港财经事务及库务局会通过以宪报刊登公告的形式纳入其他虚拟资产及虚拟资产服务。

对于稳定币，SFC在《咨询总结》中也明确表示：香港金管局已于2023年1月发布了《加密资产和稳定币讨论文件的咨询总结》，表示将在2023/24年落实稳定币的监管安排，将建立针对稳定币相关的活动持牌、许可制度。在稳定币受到规管前，SFC认为稳定币不应纳入以供零售买卖。

NFT的属性与其背后的资产属性挂钩，目前暂未看到VASP制度下的明确定义。SFC在2022年6月6日发布提醒投资者注意NFT风险时，就表示如果NFT是收藏品的真实数字表示，与其相关的活动不属于SFC的监管范围。然而有些NFT跨越了收藏品与金融资产之间的界限，可能具有《证券及期货条例》监管的“证券”的属性，因此将受到监管。

2.6现实世界资产代币化的新路径

现实世界资产代币化，是指将现实资产的货币价值转换为数字代币，以便其价值能够在区块链上体现并交易。RWA可以代表许多不同类型的传统资产，如商业地产、债券、贵金属、艺术品、红酒，以及几乎任何存储价值可以被代币化的资产，可以使这些资产更容易流通、交易和融资，也可以增加其透明度、流动性和价值。

自《政策宣言》以来，港府进行了一系列动作都与RWA有关。2023年2月16日，港府成功发售8亿港元的代币化绿色债券，是第一只循香港法律制度发行的代币化债券，亦是全球首批只由政府发行的代币化绿色债券。后续的数码港元，也是以法定港币作为锚定支撑的稳定币。同时，港府也正在致力于将证券型代币发行进一步合规化，这将为如房地产市场，私人债权及股权市场，艺术品市场等非标、流动性差的市场带来全新的融资渠道。

传统金融机构如高盛、汉密尔顿巷、西门子和KKR等都宣布，正努力将自身的现实世界资产上链。此外，MakerDAO和Aave等这类原生加密DeFi协议也正在作出调整，以与RWA兼容。传统金融机构可以依托自身丰富的金融资产以及金融资源，切入香港RWA市场中，进一步将虚拟资产产业化，让金融助力实体经济。

三、传统金融进入香港Web3虚拟资产市场的合规实践

通过上述分析，将HashkeyGroup的业务模式套用到Coinbase的框架之中，我们看到已经基本形成了一个相对完整的合规CEX业务模型，并且每一块业务都能够对应到相应的监管框架中，如虚拟资产的出入金、证券型代币的交易、非证券型代币的交易、虚拟资产托管、风险投资。可见港府VASP新规直接将矛头对准CEX是多么快准狠。

四、写在最后

美国SEC主席GaryGensler在2022年8月的工作视频“WhatAreCryptoTradingPlatforms?”中，就谈到SEC对CEX的监管思路：以良好运行了90年的美国《证券法》为基础，保护投资者的利益。需要将CEX拆分，避免出现利益冲突，监守自盗的情形。

这在FTX事件中体现得淋漓尽致，所以就有了后续SEC的虚拟资产托管新规。大萧条背景下的1933GlassSteagallAct，以及次贷危机背景下的2010DoddFrankAct都是金融危机血淋淋的教训。

香港VASP制度充分吸取了上述教训，首先通过CEX“引水入渠”，在这个背景下KYC反及反恐怖主义融资是重中之重。在这之后，关于开放零售投资者的投资，如何保护投资者，如何逐步放开虚拟资产及虚拟资产服务的定义，我们将会在下半年看到一系列细则规定出台。欲戴王冠，必承其重，只有在满足监管要求的基础上，牌桌上的朋友们才能参与这块巨大蛋糕的分配，才能推动市场的长远发展。

政策的利好必然伴随着更深层次的原因，从地缘角度来看，背靠大陆的CIPS人民币跨境结算体系与基于美元的SWIFT结算体系之间冲突，是否会促成无国界、无须许可的基于区块链的支付网络的发展？更进一步，香港能否会抓住“Web3虚拟资产”这个非常符合自身气质的新叙事，重振旗鼓？我们暂时不得而知，但是我们可以看到的是当下的天时地利与人和，可以看到的是起风了的香港。

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