ETHE:洞察：通过灰度实物出资进行套利？

关键要点

● Messari估计实物出资占灰度认购量的80%，该估计具有误导性。

● 从GBTC（比特币信托基金）或ETHE（以太坊信托基金）交易中套利赚钱并不容易。

● GBTC和ETHE可以成为持有者提高收益率的工具。

● 实物出资与现金出资一样，减少了比特币和以太坊的供应量。

加密分析公司Messari最近的研究称，人们夸大了灰度信托基金(Grayscale Trust)对加密货币的现货购买量。Messari声称，自2020年以来，灰度仅购买了20,697枚比特币和192,684枚以太坊，占GBTC和ETHE总认购量的20%，而实物出资占80%。不过，该估算完全是基于截至19年第3季度的比例。

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资料来源：Messari

什么是实物出资 & 2020年出资额是多少？

顾名思义，现金出资是指灰度的关联公司Genesis Global Trading从投资者处获得现金付款，然后购买比特币/以太坊，并将这些加密货币传递给灰度，以创建GBTC和ETHE份额的过程。相比之下，实物出资则需要以实物形式的比特币和以太坊出资，以直接换取GBTC和ETHE份额。

根据灰度披露的数据，18年第3季度，实物出资额占季度出资总额的58%，19年第2季度占71%，19年第3季度占79%。虽然18年第4季度和19年第1季度的实物出资数据没有披露，但我们可以从12个月的滚动数据中得出一个估计，即18年第4季度和19年第1季度合计占43%。

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资料来源：灰度, Bybit Insight 

自19年第4季度以来，灰度公司一直没有披露任何实物出资比例。最新的数字（19年第3季度为79%）显然是历史新高，无法据其推算出2020年实际的实物出资情况。

2020年现金与实物出资的比例到底是多少？只有灰度知道。

实物出资者的巨大套利机会？

正如《ETHE的交易溢价超过800%，还能持续多久？》一文所解释的那样，答案是否定的，至少套利赚钱不容易。

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Messari报告建议，风险中性的投资者可以借用比特币或以太坊，以实物认购GBTC和ETHE份额。只要出售时的交易溢价高于总成本，交易就是有利可图的。总成本包括借款成本——比特币为年利率6%，以太坊为年利率10%；及管理费——GBTC为年利率2%，ETHE为年利率2.5%。

福布斯公布2022金融科技50强榜单，FTX、OpenSea等9家加密公司入榜:金色财经消息，福布斯公布2022金融科技50强名单（2022年最具创新力的金融科技公司），其中有9家加密公司入榜，分别为FTX（最新估值320亿美元）、OpenSea（133亿美元）、Alchemy（102亿美元）、AvaLabs（代币AVAX市值为85亿美元）、Circle（90亿美元）、Chainalysis（86亿美元）、Fireblocks（80亿美元）、Paxos（24亿美元）、TRM Labs（6亿美元）。（forbes.com）[2022/6/7 4:09:09]

但无论采用何种方式认购，所认购的份额都要经过6个月到1年不等的持有期后才能出售。

目前ETHE的溢价率已经从6月初的950%大幅下降到6月24日的350%。Messari报告还预测，到2020年底，当更多可自由交易的份额释放后，ETHE的溢价率还将大幅下降。

调查：超过70%的萨尔瓦多人认为比特币法并未改善他们的个人财务状况:金色财经报道，根据最近的一项调查，大多数萨尔瓦多人仍然认为比特币在他们的国家作为法定货币以及比特币法带来的所有变化并不有益。当被问及批准在该国使用比特币作为法定货币的比特币法给萨尔瓦多人熟悉的经济带来了哪些好处时，在接受调查的1,272名公民中，71.1%的人回答说它根本没有给他们带来任何好处。12.8%的人认为这项措施几乎没有给他们的经济状况带来什么好处，而8.9%的人认为比特币法至少给他们的个人财务带来了一些好处。只有6.1%的人回答说比特币给他们带来了很多好处。（news.bitcoin）[2022/6/7 4:07:19]

此外，我们还需要考虑新兴的竞争对手。总部位于纽约的投资公司Wilshire Phoenix已经申请推出新的公开交易的比特币信托基金。由于预期新竞争者的到来，目前的溢价可能会进一步降低，灰度的份额甚至可能在6个月或1年后以折价交易。更糟糕的是，由于没有赎回计划，折价可能不一定会趋同。

理想的套利策略是锁定溢价，也就是借入灰度份额，并且现在就卖空。

据券商统计，GBTC份额的借贷成本接近15%。综合借贷成本和资金成本来看，GBTC 10-20%的溢价并不能提供足够的交易空间。

截至5月底，GBTC最新的卖空权益（未平仓的空头总数）为29,452,958份，仅占总流通份额的7.6%，约占可自由交易份额的11.8%。

资料来源：Fintel

ETHE自2020年以来超过100%的高溢价率，似乎暗示着更有利可图的套利机会。

然而，正如我们在 《ETHE的交易溢价超过800%，还能持续多久？》中所解释的那样，可自由交易的ETHE份额只有3%。换句话说，几乎不可能找到可做空的份额。

截至5月底，ETHE的卖空权益只有44,814份，占总流通份额的0.3%，可自由交易份额的9%。

套利是GBTC和ETHE增长背后的主要推手吗？

如果是，我们预计当交易溢价较高时，GBTC和ETHE的认购量将大幅增长。

有趣的是，GBTC的认购主要发生在2018年和2019年每个季度第一个月的第2至第4周。 一个可能的解释是，GBTC仅在19年第2季度的4月份，及 19年第3季度的7月8日-22日开放了认购计划。对于其他季度，我们还没有找到任何合理的解释。

资料来源：灰度

我们在GBTC溢价图中绘制了集中认购情况，以及季度平均实物出资比例。交易溢价与认购需求或实物出资比例之间并无明显的相关性。

资料来源：灰度，Bybit Insight

ETHE的认购情况也没有显示出任何明显的模式。虽然ETHE溢价率已从6月24日的950%降至350%，但ETHE录得了日增87,993枚以太坊的历史新高。

注：灰度的数据披露截至20年第1季度。20年第2季度的数据是Bybit根据灰度披露的其他各项数据估算得出。 根据我们的估算，GBTC第2季度季初至今的流入量将超过7亿美元，超过上季度的流入量3.89亿美元。ETHE第2季度季初至今的流入量约为1.3亿美元，略高于上季度的1.1亿美元。

投资者为什么要通过实物出资认购？

虽然就灰度产品进行套利并不容易，但对于一些投资者（比如那些不在乎最低持有期限的持有者）来说，实物出资还是很有意义的。只要GBTC和ETHE在持有期过后以溢价交易，这些投资者仍然可以以更高的价格卖出GBTC和ETHE的份额，以更低的价格买回比特币和以太坊。当然，溢价要足以支付信托费用和管理费。

对于比特币或以太坊的长期持有者来说，这是一种简单的收益率提升策略。

尽管如此，所有认购GBTC和ETHE的行为——无论是通过现金还是实物，本质上都是将同等数量的比特币或以太坊锁定在灰度金库中，减少流通中的硬供给量。GBTC和ETHE的增长仍然是能够左右市场的重要因素。

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