ETH:研报：LSD产品与DeFi生态的整合

作者：Kylo@ForesightVentures

Tips:

上海升级将会带来LSD赛道基本面的变化

ETHstaking收益率将成为链上基准收益，可能存在链上与链下的利差

LSD资产的生息属性和流动性属性决定了其与其他YieldBearingAssets具有不一样的特性

LSD资产未来增加收益的场景主要体现在其流动性属性上

LSD赛道可能的重心体现在吸储以及如何构建贿选协议

1.为什么现在要关注LSD

LSD全称为LiquidityStakingDerivatives，即流动性质押衍生品，更具体的是stETH、rETH等资产。LSD本质上属于YieldBearingAssets这一资产类别。由于ETH2.0以及上海升级带来的关于ETH质押产品的利好，LSD单独作为一个赛道进入人们视野。事实上，所有带有收益的票据，如LPtoken等都属于YieldBearingAssets，而且这一资产类别的总市值远远超过现货。但上个DeFi周期里针对YieldBearingAssets的衍生品开发并没有到一个可观的量级，主要原因在于其种类繁多，但单一品类的市值却又很低。与YieldBearingAssets相关的衍生品市场面临着流动性的割裂以及过小的市场规模。

LSD资产是YieldBearingAssets中最大的资产类别，其在上个周期里的发展叙事主要在于资产生成端，即开发各种流动性质押协议，生成不同的LSD资产，而不在于对LSD本身进行各种应用场景的拓展。上海升级会推动LSD赛道的基本面的变化，主要在于两点：

ETH资产可从信标链取出，LSD资产的价格波动率趋于稳定

底层资产的可退出性将促进LSD资产规模的增大，使其具有容纳各类衍生产品的空间

目前以太坊质押率约为15%，按照以往POS公链的质押率估计，以太坊质押率在未来几年将上升至至少30%，即在可以预计的范围内，仍然有约1800万枚ETH待质押，其中至少约有1/3的ETH会采用流动性质押的方式。LSD资产规模的增加将会为针对LSD的衍生品带来充分的市场空间。

充分的市场空间意味着充分大的市场规模，LSD资产价格的稳定则意味着其具有更广阔的使用场景。上海升级前存入信标链的ETH无法取回，LSD的市价依赖于二级流动性池的定价。这种定价方式在遭遇极端行情时会使得LSD资产面临着大幅度的折价。但当LSD有了更多退出流动性的方式，其市价也就更加稳定。

动态 | 灰度研报：超三分之一的美国投资者会考虑投资比特币:Grayscale Investments（灰度投资）今天发布了“比特币：2019年投资者研究报告”，首次对散户投资者的兴趣、观念和关于投资比特币的误解进行调查。该研究由金融市场研究公司Q8完成。报告显示。超过三分之一（36%）的美国投资者会考虑投资比特币，这代表了一个拥有超2100万投资者的潜在市场。（Globe Newswire）[2019/7/25]

2.LSD的生息属性与DeFi的整合

在LSD与DeFi生态的整合上，曾经适用于YieldBearingAssets的处理方法仍然适用于LSD赛道，这种整合方式利用的主要是LSD作为生息资产的属性，具体而言包括：

作为借贷协议或者稳定币协议的抵押品

进行本息分离

2.1作为借贷协议的抵押品

作为抵押品是YieldBearingAssets最常见的用例，用户可以通过这种方式获取杠杆。对于机构而言，利用AAVEV3的高效抵押借贷可以实现关于ETHstaking的循环收益，具体的方式是通过stETH循环贷实现。但循环贷能够获利的前提是ETH的借贷成本低于ETHstaking的收益。由于上海升级后ETHstaking收益率将成为链上的基准利率之一，DeFi内的借贷成本可能也会随之相应增加。基准收益率的变动将深刻地影响DeFi的发展模式。目前AAVE的ETH借款利率为4-5%，已经非常接近ETHstaking收益率。借款利率与staking收益的趋同可能导致循环贷不再具有吸引力。

至于ETHstaking收益率如何深刻影响DeFi的发展模式，笔者认为主要影响在于两点：

链上流动性激励的成本将增加

CeFi与DeFi存在关于ETHstaking利差套利的空间

值得讨论的是利差套利。回顾上个周期的Web3发展史，每个大赛道的崛起似乎都与套利相关。DeFi最初的发展归根结底来自于DeFi与CeFi的利差套利；GameFi的发展来自于全球薪资水平的套利；HookedProtocol等流量协议的兴起来自于全球流量价格的套利……下一个套利叙事存在的点可能就是下个周期Web3的大规模增长点。但就DeFi的利差套利而言，上个周期的野蛮疯长的模式已经过去，CeFi资金需要寻找另外一个可以套利的场景。随着DeFi的发展，目前链上的基准利率可以通过ETHStaking收益率来确认。因此现实世界的资金存在着获取链上基准收益和链下基准收益的选择。这种就链上链下基准利率的差异激发的套利模式很可能使得链上资管产品形态发生一定程度的变化。链下基准收益一般被认定为美联储利率，这意味着当美联储利率低于链上基准收益率时，基于套利原则CeFi资金将会进入链上进行ETHstaking，引发下一波由套利行为激发的DeFi叙事。

动态 | 研报：中国中产阶级不热衷于投资加密货币:据Cryptovest消息，由大学教授和金融作家吴晓波领导的一项研究发现，中国的中产阶级投资者并不热衷于投资加密货币，只有不到10％的人对数字资产感兴趣。调查结果导致吴和他的团队得出结论，中国中产阶级投资者基本上不愿承担风险，只有9.2％的受访者表示投资组合损失超过15％是可以接受的。同时吴的报告指出，中国在线论坛上讨论数字货币潜力是一种可行的财富保护手段的趋势越来越明显。[2018/9/27]

2.2LSD资产的本息分离以及利率产品

关于YieldBearingAssets本息分离相关的产品，不得不提ElementFinance、PendleFinance和SenseFinance。链上本息分离常用的方式在于将一份浮动利率YieldBearingAssets分割成零息债券以及未来收益的折现，以PendleFinance的stETHpool为例，其设计原理在于将stETH作出分割，分为PrincipalToken和YieldToken。PrincipalToken为零息债券，YieldToken则为带浮动利率的子产品。分割式满足：1stETH->1PTstETH+1YTstETH。

上式表示的是数量关系而不是价值关系，即左右两边的市场价值可能是不相等，因此在流动性不佳时套利机会是经常存在的。在存续到期后PTstETH可以以1:1换成stETH，YTstETH也可以直接换取1ETH质押产生的收益。零息债券的价格本质上与收益率一一对应，因此当市场对于PTstETH的需求产生波动时，PTstETH的价格就会产生相应的波动，从而使得隐含收益率处于一个变化中的状态。

YTstETH这类的付息产品一般有两种形式：第一种是定期付息，最后该产品的价值缩减为0；第二类是每期该付的利息全部积攒到该产品中，到期后一并赎回。上述两种模式在提供流动性时完全是两种逻辑。AMM做市对于减值为0的资产做市具有先天的劣势，LP面临着严重的无常损失。因此常用的附息方法是第二种，到期利息全部赎回，主要目的是方便后续做市。AMM池也是搭建在Balancer上，主要原因在于Balancer池中的ComposablestablePool设计可以在YTtoken单向增值的过程中降低无常损失。

基于上述基本机制，本息分离协议可以提供三种产品：利率互换产品、杠杆产品、固定收益产品。对于PrincipalToken的买方而言，买入PrincipalToken相当于买入零息债券，收益率由买入价决定，此PrincipalToken就是固定收益产品。我们所以为的折价购买标的现货其实就是购买了该现货的零息债券；对于PrincipalToken的卖方而言，其相当于出售了自己的固定利率产品以换取流动性。这部分流动性可以投入到其它浮动利率产品，相当于将手中的固定利率产品换成了浮动利率产品，完成了利率互换的过程。利率互换本质上是用户风险的互换，固定利率卖方希望得到超额风险收益，而固定利率买方则希望锁定未来收益。

动态 | 多伦多上市公司研报：全球哈希率与比特币价格差异显著:据消息，近日多伦多上市区块链投资公司Block One Capital Inc.发表了一篇关于加密货币采矿业的研究报告。研究显示，随着越来越多比特币矿工的加入，哈希率迅速上升，采矿收益率迅速下降，因此，当下并不是投资挖矿业的好时机。同时，研究还显示，采矿硬件在运营最初几天利润率最高，采矿设备的部署时机对收入影响极大。[2018/9/6]

利率杠杆产品的意思是用户可以利用YTtoken获得YieldBearingAssets利率变动过程中的收益，并且消除UnderlyingAssets自身的价格波动。举个简单的例子，用户A有1个ETH，并将其存入Lido获取收益ETHstaking收益。其预估ETH的质押收益将在未来长期高于10%。因此他希望尽可能利用链上的杠杆工具去增加自己对于ETH质押的利率敞口。那么利用本息分离协议其可以在无清算风险的情况下扩大自己的杠杆。具体的实现步骤如下：

将1个stETH分割后得到一个PTstETH和一个YTstETH

预估ETH质押的年化收益高于10%

以低于10%的折价出售PTstETH，假设为6%，获取了0.94ETH的现金

将0.94ETH复投进本息分离，再进行分割…

理论上以6%的折价出售PrincipalToken可以最多获取16.7个YTstETH的浮动利率风险敞口

只要在赎回期到期前，YearnETH的平均浮动利率高于6%，上述操作则总是会获利的。

这个过程有着明显的优势，它抹掉了?Underlying?Assets本身的价格风险，让用户的风险敞口仅面向利率部分，多重风险被缩减到了一个维度。但通过YieldToken构造的上述策略只能看涨浮动利率，对于浮动利率的看跌场景则无法适用。

是否存在做空ETHstaking利率的产品呢？在关于《PerpetualDEX:LP产品化的进击之路》中提到了GNS模式。该模式对于利率永续合约产品也极为合适。由于清算和结算都非常迅速，GNS模式支持高倍杠杆，因此可以适用具有微小变动的利率市场。利率永续产品的出现在后来可能会延展出更复杂的链上衍生品策略。

3.LSD的流动性属性与DeFi的整合

分析 | 火币研报：8 月8 日至15日大跌或是大量用户抛售个人钱包中的比特币:据火币研报，通过分析 2018年8 月8 日至8 月15日所有的比特币地址与转账记录，基于分类算法得出活跃地址数的分布：活跃地址中，44%为交易所地址，30%为服务商地址，19%为个人钱包地址，6%为公司，1%为矿池。再进一步分析新建地址数和转账明细得出：1）交易所和服务商新增地址数在这几周内变化不大，但是新建个人钱包地址 数却呈现明显下降趋势。 2）比特币由个人地址转入交易所的量远远大于从交易所转入个人地址的量。最后推测该周比特币价格大幅下挫原因可能有：1）新入场的投资者人数的减少。2）很有可能是有大量用户将个人钱包中的比特币转入交易所进行抛售。[2018/9/5]

上海升级带来的LSD价格的稳定性意味着该资产有机会成为链上ETH的替代品，其硬通货属性会在链上给予LSD资产类似于Curve的3crvlp和Balancer的bb-a-USD一样的流动性属性。一般情况下生息资产难以流通，流动性资产又难以生息。LSD资产、3crvlp以及bb-a-USD完美的融合了这两个看似矛盾的资产类别。在上个DeFi周期里，3crvlp和bb-a-USD作为稳定币流动性的补充广泛应用于各种DeFi协议，比如稳定币协议在维持其稳定币流动性时通常也会选择3crvlp和bb-a-USD作为流动性资产。这意味着与上述资产类似的LSD也会成为各种DeFi协议提升自己流动性需要吸引的重要的资源。

但为何3crvlp和bb-a-USD资产并没有引起广泛关注？原因可能在于以下几点：

3crvlp和bb-a-USD的获取来源于在Curve以及Balancer上提供稳定币流动性，散户进驻的门槛较高，大多数都为DeFi巨鲸持有

资产的收益率偏低，对于普通散户缺乏吸引力

资产规模较小，难以在DeFi生态里规模化使用

然而LSD资产的市值规模、细分种类以及稳定收益率远远超过3crvlp以及bb-a-USD。因此其在DeFi生态里会有更为广阔的使用空间。另外散户接触LSD的门槛并不高，其用户群体也更加丰富。

作为一项重要的流动性资源，LSD将继承3crvlp和bb-a-USD的使命，成为链上流动性池的必备资产。这意味着LSD的吸储以及分发将成为LSD赛道很重要的一环。吸储需要构造各种场景，简单的场景在于搭建收益聚合器，更复杂的则是构造各种旁式的设计；吸储完成后，LSD资产在不同DeFi协议的分发则又是一个方向，分发的方式可以基于高收益，也可以基于治理权，不同的设计则会出现不同的产品形态。

全球比特币挖矿成本研报：年耗电量超过捷克，相当于全球总用电量0.3%:链塔智库发布《全球比特币挖矿成本研究报告》。报告中称，截至22日，比特币年耗电量估计为68.08万亿瓦小时，相当于全球总用电量0.3%。如果比特币是一个国家，它的耗电量排名大致在41名，位于智利和捷克之间。在韩国比特币挖矿电力成本最高，委内瑞拉最低。大部分挖矿依靠煤电。全球58%的比特币矿场位于中国，16%位于美国。[2018/5/23]

在LSD与DeFi协议的整合上需要考虑协议之间的可组合性。DeFi可组合性的机制设计本质上是收益在不同协议之间的流动。目前LSD资产的主要收益来源包括：

ETHstaking收益

协议对于LSD资产的流动性激励

LSD资产的swapfee

这三个收益来源其实也反映了LSD资产的两个属性:ETHstaking收益是生息属性，而对于LSD资产的流动性激励和swapfee本质上是LSD的流动性属性。LSD的生息收益是存在差异的，主要在于该LSD资产类别背后的验证者节点的稳定性差异。以stETH和rETH为例，由于stETH背后的节点运营商都是经Lido筛选过的专业节点运营商，这意味着其获取ETHstaking收益具有较强的稳定性。相比而言，RocketPool并没有将节点的运营全部托管给专业化节点运营商而是支持个人搭建节点。个人节点的稳定性面临着很多不可控因素的限制，这样导致的结果是rETH的年化收益低于stETH约1%。

LSD生息收益的差异是由于其对于硬件设备的不同处理方式决定的，但LSD资产的流动性收益则依赖于其整合进DeFi的方式，其中最经典的在于Frax的天平模型。当用户利用Frax进行ETHstaking后，其会收到与ETH1:1锚定的frxETH。用户单纯持有frxETH则不会产生任何收益，其获取收益的方式有两种：

质押frxETH得到sfrxETH，sfrxETH才可积累ETHstaking收益

在Curve上做frxETH-ETHlp，获取$CRV以及swapfee

相当于Frax构造了一个天平，天平的一端是ETHstaking收益，另一段是LP收益。由于frxETH持有者只有上述两种获取收益的方式，Frax调整第二种方式的收益率可以很有效的引导用户行为。当frxETH的流动性不足时，Frax官方只需要调高该LP池的收益即可。此外由于FraxFinance通过ConvexFinance持有了大量Curvegauge的投票权，其可以通过增加对于frxETH-ETHlp池的投票权重增加LP的收益而不用付出额外的成本。

Frax这种”空手套白狼“的模式只能适用于拥有大量贿选选票的协议，而对于类似于Lido的流动性质押协议，其维持LSD资产的流动性则需要进行平台币的补贴。这也就因此造成了一个生态缺口，该缺口由两个因素催生：

尽可能多的获取CurveGauge的投票权是非常昂贵的

流动性质押协议为维持LSD资产的流动性进行的平台币补贴是不可持续的

目前对于Curve拥有治理权的流动性质押协议只有Frax和YearnFinance，其他协议想要继续挤占Curve的治理权非常困难。在未来流动性质押协议井喷的假设下，缺少先发优势的流动性质押协议发行的LSD资产需要依赖于一个门槛相对于Curve更低的流动性激励平台，如Balancer或者ve(3,3)DEX。Sushiswap对Uniswap的“吸血鬼攻击”已经是这个行业常见的商业模式，这意味在在LSD的流动性激励领域，可能会存在一个DEX对Curve发起类似的攻击。

当然上述场景仅仅建立在未来流动性质押协议多元化发展的基础上。事实上流动性质押赛道非常类似于上个周期的稳定币赛道：赛道内部存在多个龙头，但龙头的存在并不会影响其他协议的发展，反而存在促进作用。以DAI为例，众多去中心化稳定币协议也会搭建起DAI-stablecoin流动性池。该流动性池的存在既丰富了该稳定币的流动性，也增加了DAI的应用场景，提高了DAI持有者的收益。在LSD领域，未来也可能出现类似的情况。由于ETHstaking收益已经成为了链上的基准利率，ETH的吸储成本显著增加，此时流动性质押协议通过各种流动性激励的方式吸引ETH与其发行的LSD资产配对并搭建流动性池可能会面临过高的成本。那么stETH在这个场景里就可以扮演类似于DAI的角色，其他LSD资产租借stETH在Curve的ETH流动池完成了自己流动性搭建的过程。

那么基于该思想可能会出现什么样的产品呢？Tokemak的产品形态与上述情景非常契合。作为流动性引导协议的先驱，Tokemak巧妙的将治理权以及流动性的分配权融合在一起。Curve对每个pool都进行一定程度的$CRV流动性激励，收益由投票权决定，LP风险自理，而Tokemak则是通过高收益吸收大量流动性资产，构建一个大的资金池，再通过治理权投票将大资金池的流动性资金分配给不同的协议，供其利用，总的资金风险由Tokemak协议承担。这种流动性分发的方式在牛市阶段是及其有效的，但当熊市来临、大资金池里的流动性资产被渐渐抽走时，Tokemak就容易出现资不抵债的问题。其中的问题主要在于Tokemak内的资产是非稳定资产，其他协议通过治理权获得Tokemak大资金池的流动性后往往会拿去组LP搭建流动性。这部分LP也容易面临无常损失以及代币价格下跌的风险，从而造成借出流动性的亏空。

但在LSD的场景里，上述由于无常损失以及代币价格下跌造成的风险不会成为协议主要的风险来源。这是由于上述环节中吸收的资产储备是stETH，项目方构建的LP也是stETH-LSD，即所有的LP流动性均为Like-Likeassetslp，几乎不会产生无常损失，协议也就不太可能产生资不抵债的问题。

关于治理通证的设计上，治理权主要体现在大资金池的流动性分配上以及DEX的选择上。新晋流动性质押协议可以通过该协议获得stETH或者ETH作为其发行的LSD资产的流动性储备资产，供其在DEX上搭建LP交易对；另一方面治理权也可以选择将LP整合进哪一个DEX的LP池。因此就治理权的需求方而言，新晋流动性质押协议以及新晋DEX都存在持有协议治理通证的需求。

上述机制的前提在于吸储模式，即协议需要创造一个可以让stETH以及ETH持有者心甘情愿存入资产的场景。作为抵押品是一个场景，提供本息分离服务是一个场景，通过高收益吸引持有者也是一个方式。

构造高收益场景有两种方式：

构造一个旁式场景

通过贿选协议构造真实高收益场景

OHM模式是吸储的一个典型旁式场景，其不可持续。从长远的角度看，依托贿选协议构造高收益场景才是吸储的最高的境界。而且在未来去中心化稳定币还需进一步竞争的情况下，服务于LSD的贿选协议也可以起到承上启下的作用。

那么此时我们就又回归到了DeFi收益的核心问题。当生息收益没有办法快速提高时，如何提高流动性收益则是LSD赛道应该关注的主要问题。由于稳定币与LSD资产在流动性属性上的相似性，该问题的答案也就隐藏在了过去稳定币的沉浮史中。

Reference

https://docs.balancer.fi/concepts/pools/boosted#crucial-building-blocks-linear-pools

https://docs.pendle.finance/

https://docs.tokemak.xyz/

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