DEX:寻找 DeFi 的下一个爆发点

从长远来看，衍生品交易可能成为DeFi世界中的主流，甚至跨越加密货币市场，直接与传统金融竞争。

早前，许多人认为DEX的加密货币交易绝无可能代替CEX。这种简单的连续交易产品怎么可能代替Binance或者Coinbase呢？而且DEX手续费这么贵，肯定会失败的，对吗？

不，我们认为，虽然目前DEX没有在交易效率和成本方面超越CEX，但是DEX已经成功的证明了它自己的价值。DEX未来两年可能依然会有交易效率不高、手续费昂贵的问题，但即便如此，应用AMM模型的DEX产品市值加起来已经高达几百亿美元，其中仅Uniswap的市值就达到了150亿美元。

那DEX究竟能否超越FTX等中心化交易所巨鳄？毕竟像FTX这类中心化交易平台有着完美的用户体验，高效、稳健的流动性，和全仓保证金机制，而且全天24小时运作，提供普惠服务，用户投入成本极低。FTX等CEX在不远的将来应该还会是最高效的衍生品交易场所。

但是这难道就意味着DEX需要做到如FTX般高效才能吸引用户交易量吗？这一次我们要避免之前一些人提出的一些错误的假设，也要避免低估智能合约交易所的优势。

那么去中心化衍生品交易所的优势是什么？

去中心化&抗审查性

除了安全，去中心化还意味着透明，公开决策、社区领导，禁止中心化机构滥用权力甚至审查分歧。所以，DEX除了加密货币市场还有一片的整体潜在市场，那就是DeFi衍生品，这比CEX的TAM大得多。这一部分会在下文「市场机会」具体展开。

最近，Uniswap网页前端基于法规的考虑将一些衍生品资产列入黑名单。相比之下，Liquity希望将去中心化发挥到极致，甚至设置了激励机制来支持去中心化前端的创新设计。为了DEX能够充分释放潜力，DeFi协议可以学习Liquity的做法。

无需许可性

衍生品DEX应该具备无需许可性。任何人都可以利用协议开发新的衍生品产品投入市场，任何人都有权限使用此产品。如果想要拥有特定功能的衍生品产品，DEX就应该像Uniswap那样可以允许任何人利用?ERC-20等代币进行套利交易。

无需许可性会产生独特的衍生品市场。而且，这也是DeFi交易所发展加密货币以外业务的另一个前提。只要DEX拥有完全无需许可性，就可以开展证券或商品交易，不仅仅是加密货币交易。

可组合性：DeFi拼图

尽管在DeFi的话题中可组合性已经是老生常谈，但是可组合性也打开了DeFi以外的发展机会。以前DeFi中的可组合性指的是，链上应用将协议作为基础设施。现在，可组合性意味着链上资产顺畅的跨链流动。

DeFi协议上的资产代币化之后，可以同时在多条链上使用。比起封闭的中心化交易所，DeFi网络拥有更高的资本效率。

摩根大通：美国的监管打击正在迫使本地加密公司在海外寻找机会:金色财经报道，摩根大通周四在一份研究报告中表示，美国的监管打击正在推动本地加密公司在海外寻找机会。

以Nikolaos Panigirtzoglou为首的分析师写道：“Binance.US取消了与Voyager的交易，而Coinbase则在美国以外推出了加密衍生品交易所Coinbase International，作为应对美国监管压力不断上升的积极措施。”

摩根大通表示，打击行动增加了加密公司的压力，但更重要的是，以太坊是否为证券等重要问题仍然不明朗，这最终将影响加密货币的需求和流动性。

该报告称，监管打击也“阻止了机构投资者参与加密货币市场”，正因为如此，投资者一直在购买黄金而不是比特币，以对冲硅谷银行倒闭后可能出现的“灾难性情况”。[2023/5/5 14:45:16]

举个例子，你在Maker上存入ETH，铸造DAI，将50%的DAI换成ETH。使用DAI和ETH为Uniswap提供流动性，在Uniswap获得相应LPtoken。在Maker上质押LPtoken，铸造更多DAI，在Uniswap上获得LPtoken的杠杆。听起来很复杂吗？。

DeFi衍生品也有可组合性，可以从其他协议中获得流动性。你可以在AMM、借贷协议、收益聚合器等等中获得LPtoken，作为保证金来进行衍生品交易。

此外，NFT和DeFi的融合也扩展出了更多可能性。我们可以利用碎片化NFTtoken作为保证金，在DEX上交易衍生品。反之亦然，DEX上的仓位也可以通过NFT在DeFi乐高上找到更多的使用场景。市面上也还没有亮眼的、专注投机交易的衍生品DEX。所以，可组合性的DeFi想象空间极大。

可组合性：跨协议保证金机制

最近，KyleSamani提出，在这场DEX衍生品大战中的赢家将是最先支持交叉保证金(cross-margining)的协议，FTX成为第一大衍生品平台的主要原因就是因为它有完善的交叉保证金机制。

然而，在DeFi中，交叉保证金这件事可能将成为另一个MoneyLego，未来的DEX业务并不一定需要自己开发交叉保证金功能。DeFiMoneyLego为跨协议交叉保证金机制的运行提供了可能性。

这种聚合层除了跨协议保证金外，还可以在更广泛的意义上发挥聚合器的作用，帮助用户优化价格滑点、支付资金利率等。因此，它可以支持前所未有的市场深度，让多个DeFiDEX拧成一股绳与CEX进行竞争。此外，它应该解决不同DEX之间的定价差异，并最终推动大多数交易量向具有最佳流动性的市场转移。

DeFi衍生品的积极影响

衍生品市场本质上需要外部信息。正如上文所示，强大的预言机对这一方向的发展至关重要。因此，预言机服务提供商将处于实现DeFi衍生品增长货币化的有利位置。

观点：BTC的飙升可能归因于“过去一个月的波动性有限”和“市场正在寻找生命迹象”:金色财经报道，加密数据公司Kaiko的研究分析师Riyad Carey称，BTC的飙升可能归因于“过去一个月的波动性有限”和“市场正在寻找生命迹象”。[2022/10/26 16:39:28]

此外，DeFi衍生品为以前不可能出现的产品范围提供了可能性。例如，Lemma?旨在利用衍生品DEX来创建一个去中心化与美元锚定的合成稳定币。尽管在设计上有些缺陷，但它的抵押率降低到100%，还是比其他协议有优势。

链上衍生品的增长为与收益聚合协议的整合提供了机会，这些协议可以对资金利率差异进行套利，并产生另一种收入来源。

此外，链上衍生品可以增加AMM平台上的流动性。截至目前，链上流动性解决方案在对冲无常风险方面的作用还是十分有限。近期研究表明（https://dune.xyz/vividot/Uniswap-V3-Vault-Range-?src="https://img.jinse.com/5588343_image3.png"?>

Source:IOSGVentures;DataSource:CoingeckoAPI

交易量较大不能代表衍生品就有着较大的市场机会。由于虚拟敞口和杠杆交易的原因，衍生品交易所的定价权会比现货交易所要弱。例如，Coinbase、Binance、Huobi或Kraken等现货交易交易所的收费在0.1%至0.5%之间，而期货交易费会低至0.04%。因此，从交易所的角度来看，衍生品市场的1美元交易量并不像现货市场的1美元交易量那么值钱。

类似的情况也适用于DEX。例如，Sushiswap质押者能够以分红形式获得总交易量的0.05%，而MCDEXDAO和PERP质押者将分别获得Maiv3和PerpetualProtocol上总交易量的大约0.015%。

我们预计，即使在折算衍生品交易量的情况下，中长期的衍生品也将成长为比现货大几倍的市场。从中期来看，行业机构化将为衍生品市场增加更多交易量。

从长期来看，去中心化的衍生品量，基于其无审查和无许可的特点，有可能将超过加密货币市场，解决全球衍生品市场的问题。

简单来说，衍生品DEX最终的发展目标不是FTX而是芝加哥商品交易所。这意味着最终DEX可以拓展到更多传统股市衍生品，如农业产品，以及能源衍生品和金属。所有这些都是不分地域的，也就是说DEX可以满足全球范围内的对冲需求。

此外，DeFi都可以为各行业带来流动性。比如让传统金融从周一至周五交易，变为全天候交易，或者将流动性极差的房地产代币化，以增加其流动性。

声音 | 金山云区块链部门总经理朱江：基于区块链做供应链金融是我们在寻找第二曲线:金色财经现场报道，今日，由火讯财经主办的第5期观火大会在深圳举办，金山云区块链部门总经理朱江表示，每一家企业每一个人都在寻找自己第二曲线，第一曲线是从0到1到过程，无论是什么行业，第二个曲线是如何完成转型升级，我们本身其实也是做互联网行业，我们去年也做区块链游戏，在市场上也是非常风靡，在这个行业当中，我们探索了，但是我们没有在这个行业继续深挖下去，因为这个跟合规有关系。然后开始寻找第二曲线，第二曲线因为本身在做B端的业务，我们第二曲线能否面向企业的业务开始，所以从去年开始基于区块链做供应链金融。今年国家发起了一些的政策，面向了中小企业的贷款融资，还有30%的融资贷款的增量，所以今年整个的27万亿供应链金融的市场已经爆发了，这是我们在寻找第二曲线。对于我们所有人来说，在寻找第二曲线的过程当中，一定是基于第一曲线的积累是顺势而为，最后才能在新的经济形态下发展出自己更好的业务模式。[2019/8/11]

?Source:https://markets.businessinsider.com/news/stocks/all-of-the-worlds-money-and-markets-in-one-visualization-2020-1029239678

目前衍生品DEX行业地图

DeFi衍生品市场的项目

期权

大多数项目都在构建加密期权，其中Opyn、Pods、Hegic、Siren、Primitive等正在创建链上的普通期权，Thales和Divergence发行了二元期权，Ribbon和UMA结合各自的期权收益来构建金融产品，Volmex利用期权数据推导加密资产的隐含波动率，Shield和Deri也发行了永续期权。

期权协议；根据交易机制进行分类?

利率衍生品

利率互换项目正在创建基于利率的衍生品，这些衍生品允许用户对DeFi收益率的方向押注或者对波动性进行对冲。即使在新生的DeFi领域，这个方向也处于早期阶段，但是已经有了有竞争力的参与者，其中Swivel依靠订单簿机制促进利率互换，Pendle和Element有独特的AMM设计，而Sense用Uniswapv3作为执行层。

动态 | 卡尔加里寻找涉嫌比特币的四名男子:据globalnews.ca报道，卡尔加里正在寻求帮助，以确定涉嫌比特币的四名男子的身份。2018年9月16日至26日，卡尔加里（CPS）网络犯罪调查人员收到了多地共112次比特币欺诈交易的信息，共造成19.5万美元损失。称，将近一半的交易发生在卡尔加里，所有交易都针对一家不具名的加拿大比特币公司。认为，犯罪嫌疑人实施了“双花”攻击。卡尔加里与安大略省和马尼托巴省合作，获得了他们认为“对加密货币、比特币或区块链技术有深入了解或兴趣”的嫌疑人的闭路电视图像。[2019/3/13]

DeFi利率衍生品产品

永续合约

最后，衍生品领域最大的市场是永续合约/期货交易所。根据tokeninsight.com的数据，2020年加密货币期货和期权交易量分别达到12万亿美元和772亿美元，是加密货币期权市场的150多倍。

虽然永续合约的概念早在90年代就被提出，但也可以被视为是加密行业的创新。因为此概念的首次实现是在2016年，BitMex决定在其交易所推出永久期货。此后，永续合约就成为加密领域最热门的金融产品，并且大型中心化交易所的交易量一直在增加。

考虑到明显的市场机会，很多团队被DeFi永续这个赛道吸引并在此创建新的解决方案，其中我们比较了几个有趣的设计。

Source:IOSGVentures

截至目前，上表中只有PerpetualProtocolv1和dYdX已经在主网上运行，而PerpetualProtocolv2、MCDEXMaiv3和Futureswapv3正在等待在Arbitrum上发布，SynFutures也正在测试他们的v1。

直到最近?dYdX开启交易挖矿之前，PerpetualProtocol一直是交易量增长的第一名。因此，我们将探索Perpetual能有如此大市场份额的根本原因，并理解它的发展潜力空间。

Source:IOSGVentures;DataSource:CoingeckoAPI

加密货币狂潮阻碍寻找外星生命进程:一名无线电天文学家说，由于加密货币的开采热潮，科学家们正在努力获取他们所需要的计算机硬件。Seti(寻找外星智能)想要两个天文台以扩大寻找外星文明的行动。然而，该公司发现，关键的计算机芯片供应不足。Dan Werthimer指出，我们想使用最新的GPU（图形处理器），由于加密货币的开采，最近对GPU的需求猛增。这限制了我们对外星人类的探索。[2018/2/14]

PerpetualProtocol的增长分析

如下图所示，一个普通的用户会产生超过25万美元的日交易量，峰值接近300万美元。最高的每日成交记录由0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f保持，该账号在2021年5月24日产生了超过12,000笔交易，交易量超过1亿美元。

Source:IOSGVentures;https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

这样大交易量用户的出现表明Perpetual上基本都是机器人交易。为了进一步探索这个假设，我们可以根据交易频率对交易量进行分类，假设如果地址每天交易超过100次，则很可能是机器人。

我们将交易员分为三大类：

日交易次数少于10次——低频次交易者。一般来说，这就是他们最想要交易用户，也就是散户随机流量。

日交易次数为10-100次——中频次交易者。这是中间的范畴，比它更低是随机交易量，比它更高的是套利bot。

日交易次数为100次——高频次交易者。

如下图所示，高频交易者大约占了协议总量的80%-90%！

Source:IOSGVentures;https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

Perpetual上的机器人交易

如果Perpetual没有最大限度减少预言机的使用，那么如此大体量的机器交易/量化交易是不可能存在的。

vAMM仅每小时使用一次预言机，预言机允许机器人纠正Perpetual和其他协议之间的价差。最近，PerpetualProtocol发表了一篇文章和代码，帮助用户在平台上运行自己的机器人。

最初，Perpetual的大部分交易量仅由少量几个交易员贡献。0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f从第一天起就一直确保vAMM价格准确。Perpetual上线的前十天，该地址持续产生了约90%的交易量。

Source:IOSGVentures;https://dune.xyz/queries/114916

然而，交易是一个零和游戏，如果没有对方可以交易，这个地址的交易动机是什么？因此，这个地址可能是一个仅用来拉高Perpetual数据和证明vAMM概念的内部地址。

然而，最近协议对0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f的依赖性要小得多，一般来说，此地址的贡献不超过总量的15%。机器人的数量也显著增加，特别是在3月份与Hummingbot集成之后，目前每天有50多个机器人定期竞争。

Source:IOSGVentures;https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

最大限度地减少预言机的使用和大型机器人交易使Perpetual成为DEX衍生品的第一大竞争者。然而，最令人担忧的点是他们无法吸引更大的用户群。目前没有一个DEX衍生品能够吸引大量用户，因此这个赛道还有竞争机会。

Perpetual正在从最初的设计向前推进，并准备在Arbitrum上发布v2且利用Uniswapv3作为执行层。相对于初代版本，Perpetual的最大升级是DEX的免许可特性、交叉保证金引擎，以及成为Uniswapv3生态系统一部分带来的的好处，其中资本效率和更大的散户基础是最重要的变化。

DeFi衍生品还未爆发的原因

在Uniswap等其他AMM机制等的带领下，现货市场变得十分的繁荣。而DEX协议们却尚未找到打开衍生品交易市场大门的钥匙。在最高峰阶段，DeFi协议的现货交易额可达到最大型中心化交易市场交易额的40%。这是一个相当可观的数字，尤其是一年前DeFi在整个行业中并没有获得太多关注的情况下。

另一方面，去中心化衍生品交易和中心化衍生品交易相比更是无法抗衡，前者交易额仅仅只占据了后者交易额的0.2%。

Source:IOSGVentures;DataSource:CoingeckoAPI?

去中心化衍生品交易市场仍处于萌芽阶段，大多数协议目前正在开发中，或最近刚刚推出，如dYdX的Starkware版本。开发进程相对较慢是因为衍生品交易比现货市场或者单纯的代币swap要复杂很多，这中间会涉及一系列的风险管理，保证金交易，清算机制以及稳定的喂价机制等。

比如，Synthetix虽早早在2017年就上线了，但今年晚些时候才准备在OptimisimLayer2上开始期货交易。Synthetix创始人在最近写的文章-《FrontrunningSynthetix:AHistory》中就很好的总结了在开发一个杠杆交易平台可能会遇到的挑战。

在Synthetix的前50个改进提议中，25%都在解决抢跑的问题。在2019年的时候，抢跑的事件差点让Synthetix从DeFi世界中消失，其中的一个机器人有机会从喂价失败中抽取了110亿个sETH！还好Synthetix团队及时发现并冻结了协议，避免了更糟糕的结果。抢跑者会观察以太坊Mempool并以此判断下一个区块的更新后的预言机价格，接着他们会利用这些信息去提交一个具有更高gas费用的交易。

考虑到衍生品交易是一种杠杆交易，并且衍生品协议也会重度依赖预言机，所以在当前阶段，风险管理对很多协议来说几乎是一件很难做到的事情。

衍生品的未来发展

有的解决方案有在设计协议时减少其对预言机的依赖，适应目前的技术限制或等待基础设施的提升。

大多数的协议选择了后者。因此，dYdX选择了Starkware，Synthetix选择了Optimism，MCDEX等待在Arbitrum上线，Perpetual在xDAI上运行其v1版本，同时准备在Arbitrum上运行其v2版本，还有很多协议选择在低延迟的公链如Solana上发行。

主要的风险

考虑到大部分的衍生品协议是采用的是流动池和对手方交易机制，所以限制在以太坊?Layer1上的抢跑风险变得至关重要。

由于其拥有更高的吞吐量，Layer2可以实现预言机低延迟，因此有可能可以阻止抢跑。同时Layer2上也可以支持包括Synthetix和MCDEX在内的更复杂的去中心化杠杆交易协议的运行。当然，由于杠杆作用这些协议的预言机风险也被放大，任何小的错误或任何复杂的套利者玩弄系统都可能造成极大的损失。

即使Perpetualv2不选择预言机而选择活跃的流动性提供者去提高资本利用率，仍然会有套利带来损失的风险。

不同的是，在Synthetix或者MCDEX中，风险是系统的并且可能影响整个池子，但在Perpetual中，风险被限制在了个人流动性提供者之中。Perpetual能在多大程度上缓解这一问题，很大部分取决于尚待开发的LP策略质量。?

总结

基础设施的进步加上不断发展的创新设计给了我们信心，在不久的将来，去中心化衍生品交易所会慢慢的赶上中心化衍生品交易所，并夺走它该有的市场份额。

总之，从长远来看，衍生品交易可能成为DeFi世界中的主流，甚至跨越加密货币市场，直接与传统金融竞争。然而，我们仍然处于马拉松赛跑中的开始阶段。虽然套利对赛道的发展是积极的，因为它们确保了价格效率并为AMM协议创造了真实的数量，但最终能获得胜利的是能够获得最大用户群体的项目，可能是普通的散户、巨鲸，也可能是寻求对冲或投机不同资产的机构投资者。

为了达到大规模应用，生态系统的可组合性，以及在社区驱动的无许可上市、抵押品灵活性等特点，都会发挥关键作用。流动性或资本利用率的考虑在对产品的需求可能是其次的。也就是说在产品发展初期，衍生品协议应该更注重考虑满足社区的需求而不是考虑如何最大化BTC交易的流动性。当然，这些因素在衍生品竞赛后期阶段可能成为关键的差异化特征，也是吸引机构资本的原因。

撰文：MomirAmidzic，SeniorAssociate@IOSGVentures?

致谢：

感谢XinshuDong(IOSG)、YenwenFeng(PerpetualProtocol)、LiuJie(MCDEX)以及SynFutures团队提供的宝贵意见。

披露：

IOSG参与了对Synthetix、Liquity、MCDEX、UMA、SynFutures、dTrade、Thales和Volmex的投资。

英文全文阅读：https://thedefiant.io/dexes-securities/

标签：DEXDEFDEFIEFIDEXA COINMetaegg DeFiTRD-DeFiMEFI币

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