EFI:HashKey 郝凯：解析 Aave Pro 潜在影响及 DeFi 趋势

AavePro为机构用户参与DeFi提供了新的通道，但也可能随之带来公平性和中心化等问题。

AavePro简介

Aave是一个去中心化、开源、非托管的借贷平台。在无需第三方的情况下，出借人通过将加密货币存入共享资金池来提供流动性，并从中赚取利息；借款人则通过超额抵押或无抵押等多种方式，从资金池中获得资金，并最终归还本金和利息。

Aave主要运行在以太坊以及基于以太坊的Polygon上。目前，Aave的总锁仓金额约为130亿美元，在所有借贷类DeFi项目中排名第一，如下图所示。

图1：借贷类DeFi项目的总锁仓金额

Aave支持27种加密货币供用户选择，包括DAI、USDC、USDT等稳定币，也包括WBTC、ETH、UNI等非稳定币。Aave提供多种类型的借贷服务，主要包括固定利率借贷、浮动利率借贷、信用额度委托和闪电贷等。固定利率借贷的利率在短期内不会发生变化，但长期内也可能会根据市场进行调整；浮动利率借贷的利率会根据平台的供需情况而发生变动。Aave不设置固定的还款期限，借款人任何时候都可以进行部分或全部还款。但随着借贷时间的增加，借款人需要付出的利息也在不断增多，如果达到清算门槛，借款人的抵押品会被清算。

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近期，为满足机构用户参与DeFi的需求，Aave专门面向机构客户推出AavePro。在现有AaveV2智能合约的基础上，AavePro增加了一个白名单层，只有通过了KYC验证流程的机构、企业和金融科技公司等才能参与。根据目前官方公布的信息，AavePro主要包括以下特点。

AavePro使用AaveV2的智能合约，其设计机制和运行逻辑与AaveV2是一致的。AaveV2已经在实际运行中得到测试和检验，这意味着AavePro的可用性和可信度能得到保障。

在初始阶段，AavePro的流动性池包含BTC、ETH、USDC、AAVE四种加密货币资产。

AavePro的流动性池与AaveV2、AavePolygon等其他流动性池分开。

机构用户的KYC将由Fireblocks支持，同时，Fireblocks还将在AavePro中增加反和反欺诈控制。

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AavePro是去中心化的，通过Aave社区治理机制进行管理。

AavePro带来的影响

在过去一年多时间里，整个DeFi市场的发展速度很快。据DeFipulse数据显示，所有DeFi项目的总锁仓量大约是720亿美元，峰值大约是900亿美元，这充分说明DeFi市场有实际价值和应用前景。尽管DeFi项目的收益率明显高于主流金融产品，但当前DeFi用户主要还是加密货币持有者，主流金融机构并没有太多参与。

相比于普通的加密货币投资者，机构用户有不同的特点。机构用户以合规为准则，会积极响应监管部门的政策要求；机构用户的资金量大，对资金安全非常重视；机构用户的风险偏好并不完全相同，但总体来讲，他们在投资过程中会保证风险可控。对照上述特点，可以梳理出机构用户没有大规模参与DeFi的原因。

首先，DeFi项目是基于区块链开发，本身具有很多区块链的特性，无需审查就是其中之一。绝大多数DeFi项目是完全开放式的，不会要求参与者进行KYC或其他验证。无需审查虽然给参与者带来便利，却也与监管部门的要求背道而驰。合规是阻碍机构用户参与DeFi项目的重要原因。

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其次，DeFi项目的高收益更多是一种风险溢价，意味着参与者需要承担很高的风险。风险可能来自于DeFi项目自身的底层代码和机制设计，也可能来自于不同DeFi项目之间可组合性所带来的新问题。机构用户重视资金安全，但很多DeFi项目无法提供机构级的安全性。

同时，DeFi项目会受到底层链性能的影响，也还没有发展出完善的保险和对冲产品。当发生极端行情时，可能会由于无法及时操作而造成额外损失，这类风险超出了机构用户的控制范围。

AavePro带来的好处是显而易见的。DeFi项目已经吸引了大部分加密货币生态中的参与者，如果要更进一步发展，就需要与主流金融进行结合。AavePro最直接的作用是为机构用户参与DeFi提供了新的通道。机构用户会带来更大的资金体量，增加各类DeFi项目资金池的流动性。同时，机构用户扩展DeFi项目的覆盖范围，吸引更多用户参与进来，促进整个生态良性发展。

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当然，AavePro也会带来一系列新的问题。

第一，公平性问题。AavePro只允许通过了KYC验证的机构用户参与，并且AavePro的流动性池与其他流动性池分开。这意味着机构用户既可以使用AavePro的流动性池，也可以使用其他借贷类DeFi项目的流动性池，而普通用户则不能使用AavePro的流动性池。当AavePro与其他流动性池之间由于借贷利率不同而出现套利机会时，只有机构用户能获得这部分套利收益。

第二，中心化问题。尽管官方声称AavePro是去中心化的，通过Aave社区治理机制进行管理，但专为机构用户开发的产品肯定会带来中心化的问题。机构用户手中持有更多代币和其他资源，他们会在社区治理中有更大的话语权。同时，为机构用户进行KYC验证的Fireblocks本身也是一家中心化公司。

第三，参与动机问题。机构用户参与到AavePro可以简单分为出借人和借款人两种角色。出借人的参与动机比较明确。目前，持有比特币等加密货币的公司有很多，其中上市公司就有几十家，例如MicroStrategy、特斯拉和美图等。这些公司持有的加密货币价值很高，而且有意愿长期持有。AavePro为他们提供了一个合规且安全的途径，这些公司很可能愿意借出持有的加密货币以赚取更多收益。借款人的参与动机则会比较复杂。一方面，当他们认为市场处于上涨行情时，会通过借贷的方式变相加杠杆。另一方面，借款人也可能会借出资金参与套利或其他DeFi项目。如果借款人参与的DeFi项目出现问题，这会将风险传递到AavePro。

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从AavePro看DeFi的发展方向

AavePro等面向主流金融和机构用户产品的推出意味着DeFi项目一直在不断发展。DeFi项目的两个重要发展方向是引入现实中的信用和与现实资产相结合。

引入现实中的信用

很多DeFi项目在提高资金利用率方面做出不同的尝试，例如UniswapV3提出的流动性粒度控制功能。相比于在代码层或设计层的改进，引入现实中的信用会是更直接和有效的方法，因为信用借贷比抵押借贷更有效。目前，DeFi项目在设计上更倾向于采用超额抵押的方式，这是因为DeFi领域中并没有现实身份，无法引入借款人在现实中的信用。

虽然AavePro没有直接完全采用信用借贷，但提供了一种新的可行模式。AavePro的所有参与者都经过KYC验证，可以根据信用体系判断借款人的清偿能力，进而将借款人分为不同级别。对不同级别的借款人可以采用不同的抵押率，这样就可以大大提供资金利用率。

在这个模式中，负责进行KYC验证的机构是一个重要角色，需要有大量的信用数据储备和极好的公信力。这个机构要准确判断借款人的信用等级从而控制整个系统的风险。

对于AavePro，机构用户的KYC将由Fireblocks支持。Fireblocks是一个企业级平台，提供用于转移、存储和发行数字资产的安全基础架构，专注于保护数字资产在交易所、经纪商、热钱包和冷钱包之间的传输。目前，Fireblocks支持400多种代币，连接30多个交易所，为50多家金融机构提供服务。Fireblocks在AavePro中添加反和反欺诈控制，以使机构用户在合规的情况下参与DeFi。需要指出的是，Fireblocks曾因删除了一个钱包的私钥而被起诉。

与现实资产相结合

DeFi的另一个发展方向是与现实资产相结合，特别是近期NFT市场的迅速发展，让这个方向受到的关注越来越多。目前，已经有多家企业在这个领域进行尝试。

Centrifuge是一家位于柏林的金融科技企业，Centrifuge可以将房地产等现实资产以NFT的方式抵押在智能合约中，进而参与DeFi项目。Centrifuge和MakerDAO发行了首批基于现实资产的DeFi资产。Securitize是一个数字证券平台，致力于连接数字证券与DeFi。用户可以通过数字证券代币换取稳定币。Aave社区也发起了基于现实资产的抵押借贷提案，与房地产代币化平台RealT进行合作，为用户提供房屋抵押贷款。

DeFi与现实资产相结合也面临了很多问题。首先是资产代币化。资产代币化赋予现实资产更好的流动性和可编程性，但资产代币化需要解决链上链下的对应和协同。其次是监管和政策风险。将房地产等现实资产进行代币化会违反很多国家的监管要求。最后是清算问题。如果以加密货币等原生于区块链上的资产作为抵押，当达到清算门槛时，清算人可以接管抵押品并出售。如果以现实资产作为抵押，清算工作会变得非常复杂和难以操作，甚至可能出现抵押品卖不出去的情况。

思考和总结

随着DeFi的发展，头部DeFi项目开始与主流金融进行结合，推出针对机构用户的产品。除AavePro之外，CompoundLabs与Fireblocks、Circle合作推出的CompoundTreasury，允许机构用户将美元兑换成USDC并获取4%的固定利率。

AavePro最直接的作用是为机构用户参与DeFi提供了新的通道。机构用户可以带来更多资金，吸引更多用户，扩展DeFi项目的覆盖范围，促进整个生态良性发展。从另一方面来看，机构用户也会带来公平性和中心化等问题。

目前，DeFi项目在合规性、安全性和交易效率等方面还不能完全满足机构用户的要求，短时间内很难出现机构用户大规模参与DeFi项目。AavePro等产品会推动机构用户参与DeFi项目，主流金融和DeFi之间的界限会变模糊，两者之间会有更多结合。

针对机构用户的DeFi产品需要进行KYC等验证，这会影响DeFi的匿名性，却更符合监管要求。DeFi现在处于监管盲区，但已经有越来越多的声音要求对DeFi进行监管。近日，Uniswap发布公告称将对于部分代币作出限制，被解读为来自监管压力。这代表了一种趋势，未来头部的DeFi项目需要在合规和抗审查之间做出取舍。

撰文：郝凯，就职于HashKeyCapitalResearch审核：邹传伟，万向区块链首席经济学家

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