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AVE:决定 DeFi 代币价值的到底是什么?

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时间:1900/1/1 0:00:00

现如今,DeFi代币在很大程度上可以分为两类:「生产性代币」和「非生产性代币」。

非生产性DeFi代币是指那些典型的、“无价值的治理代币”,诸如UNI和COMP都是典型的例子。尽管这类代币自推出以来这些DeFi协议已经产生了数亿美元的收益,但这类代币仅代表了参与协议治理的权力,而没有捕获协议收益的权力。

另一方面,我们也看到了像SUSHI和AAVE这样的生产性DeFi代币的出现。这类代币是加密资本资产的圣杯,它们不仅代表了协议治理权,同时还代表了捕获协议收益的权力。与非生产性DeFi代币不同的是,生产性DeFi代币允许持币者通过质押(stake)来捕获协议交易费(以及某些情况下还包括代币增发奖励)的被动收入。

比如Aave,持币者可以将AAVE质押进该协议的「SafetyModule」(安全模块,这是一个基于智能合约的安全组件)之中,这些被质押进来的资金将充当Aave协议中最后的抵押品。作为回报,质押者将获取新发行的AAVE代币奖励和协议交易费奖励。

编者注:用户将自己的AAVE代币质押进「SafetyModule」模块之后,将以1:1的比例收到stkAAVE代币作为用户参与质押的凭证,持有stkAAVE意味着用户将获得该协议增发的AAVE代币奖励和交易费奖励,且这些奖励是随时可以提取的,但用户质押的AAVE需要等待一个「冷却期」(当前为7天时间,后期可能因为治理而改变)才能取出(赎回)。冷却期之后,用户将可以赎回自己质押的AAVE并销毁stkAAVE。值得注意的是,用户除了可以质押AAVE代币,还可以质押BPT代币。BPT代币是用户(流动性提供者)向去中心化交易所Balancer上的AAVE/ETH池中存入流动性之后获取的凭证。不管是在Aave上质押AAVE代币还是BPT代币,质押者都将获得奖励。

Aave平台设置「SafetyModule」模块的目的是为了保护该协议应对可能发生的所谓的「ShortfallEvent」(资不抵债事件),即当协议由于合约漏洞/攻击、清算风险(比如清算不及时)或者预言机故障等导致Aave借贷市场中的流动性提供者(LPs)资不抵债时,协议将卖出「SafetyModule」模块中被抵押资产的一部分(最高达30%)来填补坏账;如果还不够,那协议还将触发一个特别的AAVE增发事件,从而来填补所有坏账。为了激励用户进行质押,以保护Aave协议应对可能的资不抵债事件,Aave协议向质押者提供AAVE增发奖励和协议交易费奖励。

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类似地,SUSHI持有者也可以选择将他们的币进行质押,质押之后用户将收到xSUSHI,这能够为用户捕获约16.6%的Sushiswap平台上产生的交易费。

从直觉上来看,我们会认为生产性DeFi资产具有优势,认为它们永远是投资者更好的选择。但事实可能并没有这么简单,归根结底,投资中最重要的是代币的市场表现。

与传统金融一样,最重要的可能不是DeFi代币是否拥有产生现金流的权力。相反,推动DeFi代币估值的是潜在基本面的增长,如协议的交易量、收入、用户量等等。

本文使用一些定量(和定性)证据来探讨生产性DeFi代币的设计是否优于非生产性DeFi代币。为此,我们将使用两组类似的DeFi协议。每组协议中,有一个协议有着生产性DeFi资产,另一个协议有着非生产性DeFi资产。

这两组DeFi协议分别是:1)Uniswap和Sushiswap;2)Compound和Aave。

01.Uniswap和Sushiswap

显然,理解像SUSHI和UNI这样的DEX(去中心化交易所)代币的一个关键指标是协议的交易量,这是一个DEX的用户采用度和是否成功的基本指标。更高的交易量意味着协议产生了更多的收入,这能够推动这些DeFi代币的价值。

比较而言,交易量的增长更偏向于Uniswap。根据TokenTerminal的数据,Uniswap在2021年初的日均交易量为7.33亿美元;而随着今年5月份UniswapV3的上线,该平台的日均交易量已经增长至14亿美元,今年迄今翻了一番。相比之下,Sushiswap在今年年初的日均交易量为4亿美元,到最近增长到了5.6亿美元,在过去6个月里小幅增长了42%,见下图。

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上图:Uniswap(红线)和Sushiswap(蓝线)今年以来的每日交易量变化趋势。图源:TokenTerminal

交易量与DeFi协议产生的交易费收入直接相关,因此Uniswap和Sushiswap这两个协议的日收益图(见下图)与上图极为相似也就不足为奇了。但是,就这些交易费收益对于协议本身的意义而言,Uniswap和Sushiswap存在一个关键的区别:如前所述,SUSHI代币持有者可以质押他们的代币来获取xSUSHI代币,这能够为质押者有效地捕获Sushiswap协议产生的约16%的交易费收入;而另一方面,UNI持币者并没有这种权力,Uniswap协议产生的所有收益都流向了该平台的流动性提供者(LPs)。

基于交易量增长,Uniswap今年迄今的日交易费收入增长了72%,每日为LPs提供了330万美元的交易费收益。相比之下,Sushiswap今年迄今的每日交易费收入只增长了42%,每日产生160万美元,其中每日有大约25万美元流入xSUSHI持有者手中,见下图。

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上图:Uniswap(红线)和Sushiswap(蓝线)今年以来的每日交易费收入变化趋势。图源:TokenTerminal

最终,只有一个指标对投资者来说是重要的:DeFi代币的价格表现。每个投资者都想骑上最快的马。市场是这方面的终极裁判。尽管UNI并不代表捕获协议收入权力,且Uniswap协议甚至有着一个相对静态的治理生态,但UNI的表现仍然优于SUSHI。

这是有道理的。在推动DEXs估值的关键领域(交易量和收入),Uniswap的发展要优于Sushiswap。然而,还有一个重要的定性方面我们应该强调,这个方面可以直接影响了UNI和SUSHI的表现:代币供应计划。

Sushiswap在3月底为既定的LPs解锁了大量的SUSHI代币,同时继续每周发放流动性挖矿奖励。这可能是SUSHI在3月和4月开始下跌的主要原因。相比之下,Uniswap冲击市场的UNI代币数量要少得多,因为当前没有流动性挖矿计划,且所有既定UNI代币都会积累到Uniswap核心团队、投资者和社区成员手中。

话虽如此,这两个DeFi协议都经历了不错的表现。今年迄今SUSHI的美元价格上涨了189%以上,而UNI仅在今年就上涨了378%,见下图。

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上图:今年迄今UNI(红线)和SUSHI(蓝线)的价格涨跌幅度情况。图源:TokenTerminal

因此,这一轮比较中的赢家是:非生产性DeFi代币

02.Compound和Aave

Compound和Aave构成了与Uniswap和Sushiswap类似的二元结构。Compound代表的是总部位于美国、由风投支持、行动缓慢的借贷协议。而Aave则相反,该团队及其社区采取了“快速行动”的路线,通过持续上架代币,同时通过引AAVE经济学来赋予AAVE代币捕获现金流收益的权力。

但是这两者如何比较呢?与上文提及的DEXs交易量类似,借贷协议的关键因素之一是借款量的增长?(即用户从协议中借出的资金量的增长)。

对于Compound和Aave这样的DeFi借贷协议来说,更多的借款量会为LPs带来更高的收益率,从而吸引更多的资本,进而提高协议的借款能力(borrowingcapacity)。尽管Compound在借款量方面曾经一直长期领先于Aave,但随着Aave于2021年5月启动了一项期待已久的流动性挖矿计划之后,Compound最近失去了其领先地位。

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Aave流动性挖矿计划的引入使得Aave协议上的借款需求大幅飙升。要知道,2021年开始时Aave协议中只有5亿美元的未偿还债务,与当时的Compound平台的未偿还债务相比要小得多,当时Compound提供了超过17亿美元的贷款。

而快进到今天,年初至今Aave的借款量飙升了1700%,目前该协议正在处理超过100亿美元的贷款。而年初至今Compound的债务量(也即借款量)仅增长超过200%,达到撰文时的53亿美元,见下图。

上图:今年迄今Aave(蓝线)和Compound(绿线)平台上的借款量变化情况。数据来源:TokenTerminal

自然地,由于借款量的激增,Aave在每日收入方面也处于领先地位,这对于AAVE持有者来说是个好兆头。

目前,Aave每天的收入接近100万美元,其中大部分都流向了放款人(lenders),同时一部分收入也由AAVE质押者捕获。与此同时,Compound最近的每日收入出现了下跌,可能是因为Compound的借款人(borrowers)转向了Aave参与其流动性挖矿计划,当前Compound协议每天为LPs产生的利息收入仅为55万美元。

有趣的是,今年迄今Aave的每日收入增长了超过360%,而Compound的每日收入增长在最近下降后,撰文时今年迄今的每日收入涨幅仅为2%,见下图。

上图:今年迄今Aave(蓝线)和Compound(绿线)的每日收入变化情况。数据来源:TokenTerminal

再重复一遍:对于投资者来说,最终最重要的是代币价格表现。投资者希望代币价格上升。

随着今年Aave的爆炸性增长,该协议的表现超过了Compound也就不足为奇了。这两种资产今年都表现不错,COMP今年迄今增长超过123%,而AAVE上涨了255%,见下图。

上图:今年迄今AAVE(蓝线)和COMP(绿线)代币价格的涨幅变化情况。数据来源:TokenTerminal

因此,与上一轮比较不同,这一轮比较中的赢家则是:生产性DeFi代币

03.总结

UNI虽然是非生产性资产,但其表现优于生产性资产SUSHI。然而,AAVE作为一种生产性资产,其表现超过了非生产性竞争对手COMP。这意味着什么呢?这意味着,某项DeFi代币是否是生产性资产可能并不重要,最重要的是底层的DeFi协议产品及其发展。

如果基本面存在,而且这些基本面在增长,那么市场将对它们做出反应,而不管代币是否具有价值累积机制。

我无意冒犯UNI持币者(我也是其中之一),但这种代币没有捕获现金流的权力,而且起初几乎没有出现什么治理(我承认,最近出现了更多的Uniswap治理活动)。

但你猜怎么着?Uniswap仍然是DEX领域的主导力量。从其60%的DEX市场份额主导地位和截至目前三位数的增长来看,没有其他DEX协议能接近它的交易量和交易费收入,见下图。

上图:今年迄今,各大DEX的每周交易量的市场占比变化情况。图源:DuneAnalytics

这同样适用于Aave,其借款量和协议收入都高于其同行,而且由于流动性挖矿计划的良好时机,今年的增长速度明显超过了Compound。我打,即便AAVE是一种像COMP这样的非生产性治理代币,这种情况也会发生。AAVE的生产性特性只是锦上添花。

我在这里的论点是,无论一种DeFi代币是生产性的还是非生产性的,这实际上并不重要。重要的是DeFi产品的市场匹配和产品增长。所以,是的,虽然拥有一个代币持有者可以依赖的价值累积机制(比如像Sushiswap这样为SUSHI质押者提供交易费奖励)是一个很好的补充,但最终这并不能保证代币价格会上升,也不能确保其表现将优于某个使用非生产性本地代币的类似协议。

我们发现,这在传统金融领域同样适用。亚马逊和其他高科技成长型股票从未支付过股息。我从未遇到过任何真正参与股东治理的人。

但是这个月你又从亚马逊订购了多少东西呢?

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