BTC:OKEx Research：解开灰度基金的高溢价之谜

在加密资产市场上，如果要问近期哪一家机构最受瞩目，可能很多人都会选择灰度基金。灰度资产管理公司是数字货币集团DCG于2013年设立的子公司。灰度资产管理公司为投资者提供了一种合法买卖加密货币的渠道，主要运作方式是设立加密货币信托基金的方式，让投资者能够参与购买。

根据最新数据显示，截止10月底加密货币管理规模总量已超过75亿美元，是世界上最大的数字资产管理机构。同时根据灰度资产公布的第三季度数据，2020年3月资产规模仅为22亿美元，近半年资产管理规模增加了240.91%。

Tokensoft宣布支持波卡平行链插槽拍卖:据官方消息，Tokensoft宣布对参与平行链插槽拍卖的波卡项目提供技术支持。波卡社区项目可以使用Tokensoft平台启动对波卡平行链插槽的竞价，以DOT筹集资金，并将数字资产分发给波卡社区成员。[2021/8/18 22:21:52]

图1.灰度资产管理公司资产总规模

资料来源：灰度基金官网

当然，灰度基金受市场关注的另一个重要原因在于其高溢价性。例如，根据11月19日数据显示，每股GBTC价格为20.01美元，当前一股GBTC相对应的BTC价值为16.98美元，这相当于GBTC价格相对于现货价格高出了17.84%，存在明显的溢价。并且从2017年开始，GBTC就存在着长期并且稳定的高溢价。

欧易OKEx Layer2概念币板块播报：Layer2板块普遍回暖:据欧易OKEx平台数据显示，受市场行情影响，币币交易专区-Layer2概念币板块呈普遍上涨趋势，最大涨幅为MATIC（29.71%）

据了解，Layer 2 通常被称为“链下”解决方案，其主要目的是扩展区块链的性能，同时保留分布式协议的去中心化优势。Layer2板块币种行情如下：[2021/5/18 22:15:23]

图2.GBTC的市场价格和净值

欧易OKEx期权简选功能上线统一账户:据欧易OKEx官方消息，期权简选功能现已上线统一账户，并全新升级。本次升级进一步简化交易流程，降低期权交易门槛，并提供推荐模式和自定义到期日模式，智能梯度推荐多个合约，满足不同用户的需求。目前此功能已上线Web及最新版本APP，用户可以在统一账户下体验。[2021/5/14 22:01:43]

资料来源：灰度基金官网

很多人都很疑惑灰度基金的高溢价来源于何处，往往根据市场经验得出人傻钱多的结论。事实上，如果仔细分析会发现上述结论并不能站住脚。根据灰度资产一季度报告显示，有88%的投资者为机构投资者，5%的高净值合格投资者，这些投资群体的用户画像很难与“人傻钱多”相匹配。

OKEx CEO Jay Hao：上线COMP有利于推动DeFi行业的发展:据OKEx官方公告，OKEx已于6月29日上线COMP。OKEx CEO Jay Hao发布微博表示：“刚才发了上线COMP公告后，就有人私信我，询问以Compound为代表的DeFi未来发展以及OKEx为何要上线COMP。首先，我认为类似Compound的DeFi项目，实际上是很有应用价值的。目前传统金融市场上的质押贷款业务总会面临一些风险，如签订质押合同而未实际交付，质权行使风险等；如果我们使用智能合约来实现自动锁仓，整个过程公开透明，这些风险就能很好地解决。OKEx身为龙头企业，一直致力于推动DeFi行业的发展，这也是我们上线COMP的重要原因”。[2020/6/29]

图3.灰度资产投资者类型

在理解灰度基金产生高溢价的原因前，我们首先要知道什么是灰度基金的溢价。

动态 | TokenSoft聘请SEC前高级法律顾问担任新首席法律官:金色财经报道，证券型代币平台TokenSoft已聘请美国证券交易委员会（SEC）前高级法律顾问Alex C. Levine担任新首席法律官兼旗下转让代理DTAC的总裁。Levine曾在美国商品期货交易委员会（CFTC）担任高级监管顾问，并在美国证券交易委员会（SEC）担任高级顾问。[2019/12/18]

以灰度基金旗下的比特币信托基金GBTC为例，GBTC是一种类似于ETF的信托基金产品，可以同时在一级市场申购赎回和二级市场交易买卖，因此具有实时净值和实时市价两种价格。当净值小于市价时称为基金溢价，但净值高于市价时称为基金折价。

对于一般的ETF基金而言，不会出现很高的折价或溢价，原因在于ETF的套利机制：

ü当净值>市价时，套利者会在二级市场买入ETF基金份额，随后在一级市场用ETF基金份额赎回标的资产，赚取其中的差价

ü当市价>净值时，套利者会在一级市场用标的资产申购ETF基金份额，随后在二级市场出售ETF基金份额，赚取差价

正是由于同时存二级市场的基金交易和一级市场的申购赎回机制，在基金净值和市价出现差价时可以进行套利交易，因此使ETF基金的折溢价非常小。

那么灰度基金的高溢价来自于何处呢？主要有两个原因：一是套利机制的不畅通，二是市场投机行为。

套利机制的不畅通

在传统的ETF基金交易中，通常采用T+0或T+1的交易制度，即当天购买的ETF基金份额可以在当天或第二天卖出；然而对于灰度资产旗下的基金，以GBTC为例，投资者在一级市场以现金或BTC申购GBTC份额，所得份额要锁仓6个月才能在二级市场交易卖出，这就在延长了套利交易的时间。

另一方面，2014年SEC对GBTC进行了查处，从那以后灰度基金就以SEC不会审核通过为由故意停掉了GBTC的赎回机制，导致投资者只能通过二级市场出售离场。

因此，GBTC基金的高溢价，很大程度上来源于市场对风险的溢价：投资者在购买GBTC基金份额后只能通过二级市场离场，而且交易时间还被限制在6个月以后，这意味着投资者必须承担长达6个月的风险---在这期间即使比特币暴跌，GBTC的投资者也无法卖出。下面这个简单的案例正好能反映套利机制不畅通带来的问题：

情景：在某一时刻我们有获取100美元的交易机会

方案1：立即交易，获取100美元的收益

方案2：6个月后再交易，100美元的盈利机会不确定是否存在

方案3：提前支付30美元并等待6个月后再交易，100美元的盈利机会不确定

从行为经济学的角度看，大部分投资者会选择方案一，以规避未来的不确定性；如果无法立即完成交易，则必须支付一定的风险溢价给投资者，即选择方案3。否则，大部分投资者会心存疑虑，出于规避风险的需要选择不购买GBTC基金。

市场情绪

如果我们仅仅将灰度基金的高溢价归为风险溢价，显然无法完全解释其他现象。根据有关报道，今年以来，目前灰度基金的LTC溢价达到3687%，很显然无法完全用风险溢价解释。

我们前面提到过，风险溢价的产生是来源于对未来的不确定性。但如果投资者们对未来保持乐观呢？很显然，此时在投资者眼中，风险溢价部分完全是无风险的，成为了不可多得的“套利”部分。

这也是目前市场上所正在发生的，由于目前我们正处于加密货币市场大牛市，这使得投资者对未来加密货币的价格非常乐观。

在对币价做出未来将上涨的假设后，在很多投资者眼中，灰度基金的二级市场高溢价，完全是白送的收益，为此都纷纷买入灰度基金份额，过高的需求造成了基金的溢价越来越高。因此灰度基金的高溢价还有很浓厚的市场情绪成分。

综合而言，灰度基金的高溢价现象，是灰度基金套利机制不畅通和市场情绪作用下的产物。由于灰度基金的二级市场锁仓政策和无法在一级市场上赎回资产的规定，使得市场必须支付一定的风险溢价给投资者；而由于市场情绪升温，大部分投资者都对未来市场看好，为主动获取这部分风险溢价，纷纷买入灰度基金份额，进一步抬高了基金在二级市场的溢价。

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