BTC:让机构疯狂入场的灰度 GBTC 和 ETHE「套利蛋糕」，还能分多久？

撰文：Tiantian，就职于AmberGroup

来源：AmberGroup

近期，由加密货币资产管理公司灰度投资推出的两只著名旗舰基金——比特币信托基金和以太坊信托基金，因高溢价产生显著套利空间，引发市场热议。据灰度投资的历史数据，这两只基金自批准上市开始，交易价格较各自对应标的资产净值一直存在溢价。目前，GBTC的交易溢价30%，ETHE的交易溢价则高达850%。

https://grayscale.co/bitcoin-investment-trust/#market-performance

Sui生态Launchpad项目Sui Pad完成115.5万美元融资:4月28日消息，Sui生态Launchpad项目Sui Pad宣布完成115.5万美元融资，投资方包括由NGC Ventures、GBV Capital、Cogitent Ventures、Rarestone Capital、Kernel Ventures、Cypher Capital CEO Vineet Budki、KaironLabs、NewTribe Capital、Moonrock等。

Sui Pad表示其IDO将于4月28日21:00至5月10日21:00在SuiPad Launchpad和DAO Maker Launchpad上发布。Sui Pad在4月初宣布与Mysten Labs建立官方合作伙伴关系，以在Sui网络上启动一级项目。[2023/4/28 14:32:15]

Crypto.com向一女子误转1050万美元，半年后发现并提起诉讼:8月30日消息，据外媒报道，Crypto.com 向一女子误转 1050 万美元，半年后发现并提起诉讼。去年 5 月，澳大利亚墨尔本一女子在向 Crypto.com 申请 100 美元退款时，误被转入 1050 万美元，随后该资金被用于购入一处房产。7 个月后，Crypto.com 在最高法院对其提起诉讼以追回这笔资金。目前，法官下令该女子出售房产，并返还剩余款项。[2022/8/30 12:57:59]

https://grayscale.co/ethereum-trust/#market-performance

不过，虽然二级市场相对资产净值溢价很高，投资者仍然有多种方式以资产净值买到份额：

现金：以美元购买同等净值的GBTC或ETHE份额

Harmony创始人：理解社区的担忧，补偿提案将重新带来更多的选择:7月29日消息，据官方治理网站，Harmony创始人Stephen Tse在7月27日发布的“Horizon被盗事件补偿提案”下面的评论区表示：“我已经从上到下阅读了大家所有的信息，并与团队会面讨论。我们理解社区的担忧，我们将重新开始。根据社区的建议和反馈，我们将为每个人创造更多的提案和机会来参与这一进程。在接下来的几天里，我会要求社区在我与团队一起工作时随时待命。我们会为大家带来新的信息。我真诚地感到社区对目前的提议感到失望。我们的下一步有望为社区带来更多的选择和清晰的讨论。”[2022/7/29 2:46:11]

实物：以BTC或ETH现货置换同等净值的GBTC或ETHE份额

投资者认购基金份额后会被要求锁定一段时间。目前，GBTC和ETHE的锁定期分别为6个月和12个月。锁定到期后，投资者可以将持有对等份额的ETHE或GBTC存入经纪账户，然后以市场价格出售。如果解锁后溢价仍然为正，那么投资者将可以从差价中获益。另外，投资者在持有期内需向灰度投资支付一定的管理费。目前，GBTC每年的管理费为2%，ETHE每年的管理费为2.5%。

帕劳共和国将通过 RNS.ID 平台在 BNB Chain 上发布数字居民身份证 NFT:6月10日消息，帕劳共和国总统 Surangel S.Whipps, Jr. 在与币安创始人赵长鹏会面后宣布，将通过 RNS.ID 平台在 BNB Chain 上发布数字居民身份证 NFT。该 NFT 使用户能够线上执行数字本地 KYC，并实现对需要政府颁发 ID 的各种服务的访问。

RNS.ID NFT 采用零知识证明技术开发，计划用例包括地址验证、KYC 验证、访问数字银行、合法验证的链签名、数字公司注册服务以及其他潜在产品，如资产所有权和保险。[2022/6/10 4:17:20]

针对GBTC和ETHE的三种常见投资者，我们对其交易模式进行了以下概括分析。

以美元为本位的投资者：

投资者向灰度基金提交美元，认购同等净值的GBTC或ETHE份额

GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月；解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额

如果解锁后溢价持续，那么投资者可以从中赚取差价

这适用于既希望通过投资BTC或ETH又希望通过持续溢价获利的投资者

以BTC或ETH为本位的投资者：

投资者向灰度基金提交货币，置换同等净值的GBTC或ETHE份额

GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月；解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额

由于不支持实物申赎，投资者在二级市场卖出所持基金份额获得一定收益后，若想继续保留原有基金份额，需再买回货币置换

这适用于希望赚取更多货币和希望通过持续溢价获利的投资者

采用市场中性策略的投资者：

投资者从借贷方借入货币，置换同等净值的GBTC或ETHE份额

GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月；解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额

售出获得一定受益后，投资者需再使用美元买进货币

投资者将货币本金偿还给借贷方，并支付一定的利息

这适用于相信持续溢价存在并期望溢价减去借贷利息后仍获利的投资者

需要说明的是，上述交易本身并不构成套利。在以上每种情况中，投资者都要将所持基金份额在二级市场售出。这样一来，由于没有直接对冲的方法，投资者势必会受到价差/溢价波动的影响。因此，虽然从历史数据来看，GBTC和ETHE均出现了极高的溢价现象，但未来，溢价空间可能会被压缩磨平，甚至在某一天出现折价。以下是对可能逆转持续溢价趋势的一些潜在风险分析。

高溢价时代行将结束

过去几个季度内，灰度基金的认购额迎来了巨幅式增长。越来越多人开始踏入这块「领地」的背后，实则是受大幅溢价吸引而来的套利者。未来，随着大量资金入场套利以及大量早期认购份额的解锁，GBTC和ETHE的抛压会越来越大，进而加快溢价压缩的步伐。

不可赎回机制

目前，GBTC和ETHE都只能买入，不能赎回。也就是说，投资者可以认购GBTC和ETHE，却不可以赎回其对应标的资产。因此，如果市场快速变化下现货大幅跑赢或基金跑输，就无法阻止基金折让出售了。

锁定期缩短

私募投资者所面临的锁定期将会持续缩短。拿GBTC举例来说，今年早些时候，在获得美国证券交易委员会的批准交易后，针对GBTC认购者的锁定期就从12个月缩短到了6个月。如果未来锁定期再次缩短，则可能会进一步加大现有认购份额的抛压。

可供投资者借贷份额增加

过去，GBTC和ETHE发行份额一直很少，这使得融券困难而且昂贵。也因此，投资者无法根据标的做空GBTC。未来，随着GBTC和ETHE管理下的资产规模快速增长和流通股的增加，投资者或许会更容易借到GBTC/ETH份额。

竞争产品出现

加密行业进入壁垒和市场准入门槛的逐步降低，为投资者直接投资加密资产带来了更多可选择的方式，如Robinhood和Coinbase。一旦灰度基金的垄断优势被瓦解，GBTC和ETHE的溢价空间自然会随之压缩。当前来看，比特币ETF的批准入市，如Bitwise、VanEck，将成为改变机构投资者将GBTC作为首选投资工具的主要催化剂。

不过，就总体来看，虽然存在上述不利因素，支撑持续溢价的主要利好因素仍将继续存在，也将持续吸引投资者入场。

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