数字货币:观点 | 钱学宁：中央银行货币发行若完全数字化，当前银行电子账务系统需作出巨大变革

作者：钱学宁

来源：中国金融杂志

编者注：原标题为《货币本质与数字货币解析》

英国货币经济学家劳伦斯·哈里斯指出：

“货币是一种社会现象……不同类型的货币存在于不同的社会与经济结构之中。”

德国哲学家西美尔从货币哲学角度精妙阐释了货币的作用，认为货币这种一般等价物把社会中复杂的物物关系转化为价值关系，摆脱了各种主体客体关系的路径依赖，大大增加了社会活跃程度。货币的一般等价属性、金属货币耐磨损性以及经济个体预算错配，使货币又有了价值贮藏功能，成为经济个体资产组合中的必要配置。货币自然载体的局限性决定了货币必然朝向脱离载体的方向发展，纸币等廉价商品取代金银等贵重商品作为货币载体是一个必然的发展过程。

随着电子时代到来，电子货币即账户数字本身直接成为货币，货币载体最终由有形转为无形，最终呈现出作为虚拟商品的本来面目。一旦货币虚拟化得到共识，维护这种共识和追逐货币利益就必然体现了博弈，由阶层乃至国家机器垄断货币发行、调控货币供给成为货币史发展的必然。这种格局意味着利益与经济发展的纠葛并因此带来了许多弊端。近年来对数字货币探索似乎为货币制度变革带来了一些新的思考与实践，但是这种探索依然路途漫长。

货币的本质与社会属性

货币的本质包括经济属性与属性两个方面，体现从民间走向政府、从分散走向集权、从竞争走向垄断的发展路径。

观点：绝大多数被迫抛售已经发生，市场似乎相对稳定:金色财经消息，图表中的相对稳定助长了人们的希望，即在Terra事件后，危机可能已经结束，这场崩盘还导致对冲基金三箭资本和经纪公司Voyager Digital相继宣布破产。Glassnode首席分析师James Check表示，尽管加密世界的很多杠杆都没有记录在区块链上，因此不受审查，但可见的情况令人鼓舞。“我认为绝大多数被迫抛售已经发生，”Check在接受采访时表示，“从本质上讲，市场似乎相对稳定。”

Check同时警告称，现在市场还剩下两个重要的潜在卖方，其中一方是比特币矿工，他们的矿机价值随着代币的价格暴跌——如果Celsius的挖矿子公司开始卸载其80850台钻机中的一部分来筹集资金，这种压力可能会加剧。另一方是交易员，如果股市再次崩盘，他们会不加区分地抛售各种风险资产。（彭博社）[2022/7/17 2:18:15]

货币的经济属性

从货币的经济视角来看，体现的是从交换到贮藏，之后从储蓄到信用的过程。利用货币资产组合理论框架，可以解析出货币功能的层递关系。

首先，货币作为交换媒介、清算基础和资产配置与信用载体，其存量表示着货币的资产属性，基于经济个体的资产构成，如果货币的边际效用相对较低，便有了交易成其他资产的冲动，形成交易动机势能。与此同时，货币流量表示着货币的交易属性，潜在交易总量体现的是对经济个体资产构成进行重新配置的愿望，代表着这种重新配置的活跃程度。以上是基于原始货币经济的分析，度量指标是商品与服务交易总量，货币的表征是其支付功能。

观点：Filecoin矿机销售已进入疯狂阶段 警惕风险:FIL币价近期持续攀升，今日大幅上涨超40%。Theodore评论称，伴随Fil币价的猛涨，以及各路矿商营销团队的疯狂炒作，Filecoin矿机销售已进入疯狂阶段，甚至养老钱也被用于购买Fil矿机，目前阶段更需警惕风险。[2021/3/27 19:22:38]

其次，当社会信用产生之后，经济个体以相互借贷的方式通过货币实现资产重构，加上负债、效用进行跨期时空配置。在这种情况下，货币存量不变，只是所有权和个体资产负债结构在变化。流量则体现着信用配置的规模和速度。以上是基于信用货币经济的分析，度量指标是当期社会信用总量，货币的表征加上了借贷功能。

再次，当商业银行或类中央银行的货币创造功能产生之后，全民资产实现了总跨期配置，“无中生有”的那部分货币代表着现在的虚拟资产与未来的待偿负债。当货币作为一种资产配置存在于经济个体的资产负债表中时，新创造的货币存量相当于当期全民资产对未来的债务，短期表现为跨期偿还，冲击个体资产配置并产生交易。长期表现为资产配置复杂重构之后的通货膨胀。以上是基于虚拟货币经济的分析，度量指标是货币供给总量，货币的表征加上了“冗余”功能。

商品货币乃至铸币年代，货币供给受产量与技术约束，存在很大波动性。而法币时代的波动性很大程度上来自于政府的开支波动和虚幻繁荣的诉求。现代货币理论认为，多部门经济分析显示了资产负债表中“资产方”与“负债方”的错位对应关系，一方负债形成一方资产，变动的是金融配置关系，以及各自报表相应的扩充与收缩。但从财政角度看，如果中央银行利用主动扩表的方式超额持有国债，就形成了过度财政赤字，从国家资产负债表角度看，则是透支了国家与全民未来。现代货币理论阐释下的法币时代，体现了货币与财政根源上的统一性。

观点：链上指标显示积累信号，或预示BTC将进入牛市趋势:比特币价格预计将在未来几个交易日继续走高，因为一个分形指标显示出大量积累的迹象。独立市场分析门户TradingShot的“链上智能货币指标（on-chain smart money indicator）”显示，有影响力的交易员或投资者正在集体购买比特币。尽管BTC无法维持在12000美元以上，但这种情况仍在发生。因此，这表明，自2020年7月下旬以来，1万美元成为比特币的强劲支撑。TradingShot的一位分析师表示：“这是第四季度的看涨迹象。链上智能货币指标显示链上积累之后，价格通常会进入牛市趋势。”（Bitcoinist）[2020/10/6]

货币的属性

从货币的视角来看，货币发展体现了从部落商品货币到封建官方铸币，继而从纸币的法币化到中央银行垄断货币供给，最后实现财政与货币统一的过程。主权货币内在法理决定了货币与财政的终极统一，即货币发行的公共财产与税收流的支持与准备以及中央银行损益最终归口于财政。货币政策目标与宏观经济目标存在内在一致性，包括充分就业和经济发展。从良性角度而言，货币的公信力与货币效率的提升改善了经济效率。从恶性角度而言，现代货币理论上的供给无限性、政府开支的融资无度、经济繁荣的经济学诉求容易形成共谋进而产生经济金融波动风险。

货币的三种经济学表征都与主权息息相关。首先，货币支付功能是商品与服务交易的“润滑剂”，是经济个体进行资产组合配置的有效中介物。市场稳定、货币畅通和币值稳定都有赖于政府公共服务管理的有效运行。其次，货币信用功能需要良好安定的社会空间、商业环境与诚信文化。稳定友好的社会是信用基础，主权清明、经济秩序平稳是货币信用得以发展的必要支持。再次，货币“冗余”功能更是体现了政府治理的合理性与政府信用。适当的财政赤字、较低的国债利率是财政政策常规考量，是政府进行宏观调控、熨平经济波动的重要工具。

观点：美国政府将Libra等视为对美元的真正威胁:Pantera Capital创始合伙人Steven Waterhouse近日表示，美国政府将拥有数亿用户的公司发行的加密货币视为对美元的真正威胁，“无论是Facebook还是Telegram或其他人，都可能挑战中央银行数字货币或现有中央银行货币，这一定会引起监管机构的注意。这就是为什么我们对Facebook的Libra和Telegram的Gram都有如此强烈反应的原因。”（Cointelegraph）[2020/5/15]

数字货币原理的解析与批判

数字货币革新旨在创造理想的交易中介与稳定的资产替代品，改善货币供给机制与物价稳定机制，以避免通货膨胀和通货紧缩的周期性冲击、稳定经济预期，进而提升交易的隐私性与安全性。基于这种初衷，各种形态的数字货币构想结合了蓬勃的现代数字科技，意图突破经济组织模式、社会分工架构、产业组织边界，创造货币存在与运行的全新模式。同时，数字货币与数字化经济、金融科技可能产生的共振可能会影响整个经济环境、金融市场包括支付清算体系、信用创造体系、金融监管等核心基础设施建设。这就需要从理论到实践进行全新思考。

Libra是新近由商业机构发起、非营利性机构管理的加密数字货币。它的发行以真实资产储备作担保，以一揽子国家法币为价格锚定，意图达成货币发行可控稳定以及跨境交易流通的便利。这种机制同样也摆脱不了货币经济学的质疑：Libra的产生必然诱惑各种商业机构进行同类货币创造，如何避免数字货币恶性竞争与供给失控？Libra本身可能产生的派生存款和货币乘数问题如何解决？Libra的逐步扩张如何保证真实资产储备对应数量？Libra如何处理与国家法币的关系？如何避免对法币供给机制的干扰与冲击？跨境流通如何协调诸多国家资本项目管制、监管套利、反机制？这些问题，无一不和主权国家经济产生严重冲突，目前似乎还没有看到有效解决路径。

声音 | OK战略副总裁徐坤：特朗普对比特币和加密货币的观点过于传统和片面:OK战略副总裁徐坤刚刚在微博上对特朗普今早发表的言论评论称：“包括Libra在内的所有加密资产需要走合规化的发展道路是必然的，特朗普总统对于比特币和加密货币的观点过于传统和片面，未来科技向善，我们应该拥抱创新。无论比特币，还是任何资产，其价值最终是由其持有者、使用者决定。加密数字货币在过去10年间，凭借顽强的自生力，在全球播下了种子，如今已经形成不容忽视的影响力，促使旧秩序从‘看不见’、‘看不起’，到不得不面对新趋势，否则很快就会‘看不懂’以及‘来不及’。”[2019/7/12]

特别提款权源于IMF储备补充机制的货币单位安排。基于SDR框架设计，eSDR是升级数字版的SDR。eSDR设想依托于区块链技术与去中心化的货币发行机制，锚定全球经济增长速度和通货膨胀水平，利用程序算法等科技手段，依托于节点和终端来自发运行。同时，通过国际协同合约制定一套有效规则以约束eSDR供给并实现跨国货币信用共识，由各国中央银行、金融机构、企业和居民等参与者共同维护系统稳定性和持续性。但是eSDR没有清晰阐述货币发行主体或者承载系统。如果主体延续IMF管理架构，依然没有解决eSDR与各个主权货币的关系问题。一旦发行扩张并进入私人商业支付与资本流动体系，eSDR与本币的冲突以及与各国货币政策的矛盾在所难免。从并行冲突到替代挑战，各国之间利益博弈必然使得这种国际数字货币一路坎坷，危机重重。

所以，从当前看来，各种超主权数字货币的构想最终都还没有成功突破束缚，创造出合适机制以便有效地“超越”主权。

目前的主权数字货币主要有英国的Rscoin模式和中国的DCEP模式。该设想是由主权国家自己设计数字货币，对现有纸币、电子账户货币进行替代与发展，意图升华自身法币体系，以期增强货币稳定、提升金融效率和货币政策功能。

英国英格兰银行探讨的数字货币Rscoin与中国人民银行拟推出的数字货币DCEP都采取二级分层模式，这种主权数字货币是具有价格特征的数字支付工具，它的功能和属性跟纸钞完全一样，旨在实现对M0中现钞部分的替代。中央银行数字货币属于法币，同样具有无限法偿性。

现钞的数字货币替代功效主要包括三个方面：实时交易的数字化记录，有效监控犯罪交易与；完全替代现钞后，央行通过数字系统可以实施完全的负利率货币政策，使货币政策突破ZLB；能够自然防止铸币或现钞自然损耗。为了不更多扰动货币政策和宏观审慎管理，目前中央银行数字货币都采取了双层运营体系，不改变商业银行信用中介运作机理，中央银行数字货币设计也尚未涉及现钞之外的M0，所以不会对货币传导机制与货币政策调控形成太大冲击。

如果数字科技进步能够满足货币流动与清算需要，中央银行货币发行完全数字化，采取区块链等数字货币记录，货币供给完全外生化，商业银行则只进行信用配置，不再具备派生与乘数效应，事实上实现了当年弗里德曼“货币稳定方案”设想的100%准备金制度，也标志着19世纪初“货币学派”的回归。这样，当前银行电子账务系统、货币政策工具也必然需要作出相应的巨大变革。

货币理论与实践的前瞻

虽然数字货币发起对传统货币制度的挑战，但从当前的几种构想来看，其观点差异基本源于中心化与去中心化、民间竞争发行与政府垄断发行的冲突。超主权数字货币去中心化模式与商业代币模式企图以技术力量克服传统货币制度弊端，但忽视了货币本质，混淆了“支付安全”与“发行信用”的关系，模糊了“货币”与“资产”的概念，并且没有很好地在货币经济学理论上厘清“货币发行”与“信用创造”的机制。殊不知货币的本质已经超越了简单的支付功能，成为经济个体资产配置主要构成，更成为社会信用关系与经济资本化的重要手段。货币的本质已经超越了经济属性，体现更强大的属性，也决定了货币难以逾越主权与范畴。当前的各种超主权数字货币构想依然停留在科技的“乌托邦”。现代货币革命的障碍不在于经济与技术，而在于。而主权之间的共识与利益协同难于登天。欧元诞生后欧元区经济竞争力失衡、各国财政政策约束机制失灵充分说明了这一点。由于利益攸关，货币主权是国家主权宣示的重要内容，除一些殖民地传统国家与一些采取他国货币或货币局制度的国家之外，大部分国家都严正宣示其货币主权，并把货币政策与汇率政策纳入政府宏观调控工具当中。

未来理想的“绝对货币”或许是一种价格基准单位，基于高效的大数据采集与强大的计算能力，由一段时间全球所有商品与服务交易相对价格来进行加权，针对基期进行指数化表达，所有产品据此进行相对报价，指数进行滚动调整。这种以相对价格为基础的报价方式，可以完全避免通货膨胀威胁，货币真实余额绝对不变，与商品服务价格只形成结构性相对变动。这样，货币才是真正意义上的商品服务或资产的一般性替代物，才能成为真正的稳定币。这种技术难度不得而知，但首先要突破阻碍形成国际共识，并通过相应机制进行严格的协同与制约。但即便形成共识，货币的形态与机制也存在很大的未知与挑战。尤其是货币是否需要准备金，支付结算机制如何建立，信用规模如何约束，乃至货币政策逻辑是否变迁，免除物价稳定之后的宏观经济目标如何设定等，都需要进行全方位探索。各国政府当前进行的中央银行数字货币研究模式与逻辑显然距超主权货币颠覆性设计相去甚远，还只是现钞数字化管理与跨境支付的技术尝试，在维持货币主权与中心化基础上对货币制度进行改良，货币发行与政策调控框架基本不变。

从当前数字货币热潮可以看出，对货币本质的理解，对货币史的了解，对货币制度的构思，对数字技术的认识，从官方到民间都存在着巨大差异，也因此产生了各种颇有新意的创造性构想。但是，对货币本质的认知与探索、对货币制度的设计与变革依然任重道远。

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