CDS:一文读懂DeFi领域合成资产：基本概念、现有用例和未来机遇

机构和散户参与者都将需要更复杂的金融工具，尤其是合成资产。

撰文：DmitriyBerenzon，区块链投资机构ZenithVentures研究合伙人?

编译：詹涓

虽然加密资产的主要应用场景一直、且仍然是投机，但我认为这不是一件坏事。投机是传统金融市场发展的一个关键驱动力，在今天依然发挥着重要作用。最重要的是，投机者提供流动性，令参与者能更便捷地进入或退出市场。这降低了交易成本，增加了市场参与者的便利度。

目前加密资产市场仍不成熟，也受困于流动性缺乏；与历经数十年建立了流动性基准的传统金融体系中的资产不同，大多数加密资产面市都不过几年光景。例如，比特币24小时的交易额约为7亿美元，而苹果公司股票一天的交易额则为53亿美元。流动性不足限制了基础协议的效用，这一点已经在去中心化交易所和预测市场中暴露无遗。

我相信，加密资产市场将以与传统金融市场类似的方式发展，因此，机构和散户参与者都将需要更复杂的金融工具，尤其是合成资产。

在本文中，我将：

对合成资产进行概述，解释它们是什么，以及如何在传统金融市场中得以使用。

解释为什么合成资产对加密资产市场的成熟至关重要，并提供当今使用合成资产的项目的范例。

提供一些可以构建的、新型「加密原生」衍生品的例子。

我的文章的第一部分集中在合成资产的基本解释和实例。如果你熟悉这些内容，或者觉得金融工程方面的知识太无聊，可以往下拉，阅读文章的下半部分。

什么是合成资产？

合成资产是一种模拟其他工具的金融工具。换句话说，任何金融工具的风险/回报状况都可以用其他金融工具的组合来模拟。

合成资产由一种或多种衍生品组成，这些衍生品是基于基础资产价值的资产，当中包括：

远期承诺：期货、远期和互换

或有求偿权：期权、信用衍生品比如信用违约互换(CDS)，以及资产支持证券

合成资产能带来什么好处？

投资者选择购买合成资产的原因有很多。当中包括：

获得资金

创造流动性

市场准入

韩国出台虚拟资产会计准则，要求虚拟资产发行商将发行的代币确认为“债务”:金色财经报道，韩国金融监督院、韩国会计标准院、韩国注册会计师协会26日在首尔江南区Dream Plus江南举办了虚拟资产会计监管指南（草案）说明会。在当天的说明会上，金融监督院国际会计准则组组长尹智慧公布了代币发行商、代币持有公司和虚拟资产运营商三种情况下的虚拟资产会计准则。

虚拟资产会计准则的出台，要求虚拟资产发行商将发行的代币确认为“债务”，直到他们履行代币发行时白皮书中规定的职责。它制止了一些发行商通过滥用留给各公司自主权的不明确的会计标准，利用代币销售收益夸大销售额的发行人。

虚拟资产会计准则要求，代币发行后，加强内部准备金（准备金）金额的披露要求。开发代币总数、储备代币数量、上市交易状况等市场价格信息必须公开。储备量的未来使用和发行计划也必须披露。储备代币不被确认为资产，除非发生直接相关成本的特殊情况。对于代币控股公司，初始收购成本根据收购方式和途径的不同而设定不同并进行核算。代币证券被视为金融资产，并在初始确认时按公允价值计量。[2023/7/28 16:03:44]

下面，我将为每条原因提供在传统金融领域的概述和范例。请注意，这些因素之间并不相互排斥。

获得资金

合成资产可以降低资金成本。

其中一个例子是总收益互换(TotalReturnSwap,TRS)，它被用作筹资工具，以确保所持资产的融资。它让一方为其拥有的一个资产池而筹得资金，而互换交易的对手方则可以从这个资产池所担保的资金中赚取利息。在这种情况下，TRS类似于一笔担保贷款，原因在于：

出售证券并同意购回的一方是需要融资的一方，且

购买证券并同意售回的一方是提供融资的一方。

创造流动性

合成资产可以用来向市场注入流动性，从而降低投资者的成本。

其中一个用例是信用违约互换(creditdefaultswap,CDS)。CDS是信用保护买方和信用保护卖方之间的一种衍生合同，在这种合同中，买方向卖方定期支付一定现金，一旦发生「信用类事件」，比如未能支付、破产、重组等，卖方承诺向买方赔付信用违约的损失。这使得CDS卖方有能力合成性地做多一项基础资产，而CDS买方有能力对冲他们对一项基础资产的信用风险敞口。

流动性协议Tokemak即将推出V2，将引入动态流动性管理池:5月18日消息，流动性协议 Tokemak 宣布即将推出 Tokemak V2，将引入动态流动性管理池（LMP），审计计划会于本月底开始。新系统包括两个独立的产品，第一个为动态池分配器 Autopilot，可优化不同池和 DEX 的 LP 的收益率，第二个为流动性订单簿，使 DAO 能够根据透明的市场利率租用流动性。Tokemak V2 将按次序启动，Autopilot 是第一个产品，其次将推出 DAO 流动性市场。Tokemak V2 为 DAO 和 LP 提供流动性管理池，最初的重点是 ETH 流动性质押代币，为 LP 提供 ETH 的动态敞口，并为 LST（Liquid Staking Token）协议提供新的流动性管理工具。之后，Tokemak V2 会将其产品范围扩展到稳定币、其他稳定池以及波动性资产对。[2023/5/18 15:11:43]

哥伦比亚大学的MartinOehmke和波士顿大学的AdamZawadowski曾经撰写过一篇论文「SyntheticorReal?TheEquilibriumEffectsofCreditDefaultSwapsonBondMarkets」，论证了CDS市场为何比其基础债券市场更具流动性。其中一个主要原因在于标准化：某特定公司发行的债券通常被分割成许多不同的批次，各批次的票面利率、到期日、合约事项等各不相同。由此带来的碎片化降低了这些债券的流动性。而CDS市场则不然，它为公司的信用风险提供了一个标准化的场所。

注：MartinOehmke和AdamZawadowski论文下载地址：

http://finance.wharton.upenn.edu/conferences/liquidity2014/pdf/Synthetic%20or%20Real%20The%20Equilibrium%20Effects%20of%20Credit%20Default%20Swaps%20on%20Bond%20Markets_Martin%20Oehmke.pdf

市场准入

合成资产可以通过工具和衍生品的组合来为几乎任何一种证券重新创造现金流，从而打开一个进入相对自由的市场。

例如，我们也可以使用CDS来复制某个债券的风险敞口。在该债券难以在公开市场上获得的情况下，比如可能没有任何可用的债券，这种做法就很有用了。

跨链流动性协议Symbiosis已将其治理代币SIS部署至BNB链:3月2日消息，跨链流动性协议Symbiosis已将其治理代币SIS部署在BNB链上，相关代币用例也将在BNB上实现。

此前消息，Symbiosis SIP-2提案在上个月以100%的投票支持率获得通过，根据该提案，Symbiosis协议功能将把SIS代币从以太坊转移到BNB链；在BNB上部署新的流动性池SIS/BNB；以及在BNB链上实现veSIS逻辑。[2023/3/2 12:37:55]

让我举一个具体的例子。以特斯拉5年期债券为例，它的收益率比美国国债高出600个基点：1.购买10万美元的5年期国债，将其作为抵押。2.写一份5年期10万美元的CDS合约。3.获得国债利息，并从CDS获得600个基点的年保费。

如果债券没有违约，那么，美国国债的息票与CDS保费的和，其收入将与5年期特斯拉债券的收益相等。如果特斯拉债券违约，那么，投资组合的价值将是美国国债减去CDS的支出，这相当于特斯拉债券的违约损失。因此，无论特斯拉债券违约与否，投资组合的回报都将与持有特斯拉债券一致。

一份优秀的合成资产是如何形成的？

在某些情况下，只有在基础资产流动性达到临界值时，才有可能进行合成资产产品的开发。如果基础资产流动性过低，那么创造一种合成资产也没有什么意义，因为这样可能会降低经济效益。

总收益互换就是一个很好的例子。尽管信用衍生品市场在1990年代初开始形成，但总收益互换在其后的数年间并没有被更多机构报价或交易。事实上，寻求特定公司债券或债券指数敞口的投资者或投机者，更有可能直接购买或做空相关债券或指数。随着做市商开始更积极地管理其信用投资组合，并对一系列信用衍生品进行双向报价，交易活动开始增多，投资者有更多机会通过总收益互换来参与合成信贷头寸。随着一个稳健的双向市场开始形成，合成资产的买方卖方价差被压缩，从而吸引了更多渴望承担或转让合成型信用的终端用户。这个市场现在能够支持相当广泛的信用证明，因为其底层信用衍生品市场具有流动性、活跃性，并获得了良好的支持。

为什么合成资产和DeFi要在一起？

在去中心金融(DeFi)生态系统中，合成资产对各方参与者都有益，这是基于以下几点原因：

扩展资产

Alex Smirnov：在EVM上构建比在Cosmos上更容易:金色财经报道，lifi协议创始人在社交媒体上表示，诚实的问题：rollup-as-a-service 链与基于 Cosmos 的应用链有何不同？

对此，跨链桥deBridge联合创始人Alex Smirnov回复称，1.默认的典范桥梁，进入以太坊，这是一个主要的生态系统。资产托管风险较低；

2.在EVM上构建比在Cosmos上更容易。可以使用EVM的开发工具。了解Solidity的开发者比那些有Cosmos SDK经验的开发者多得多。[2023/2/26 12:30:29]

DeFi领域最大的挑战之一是以一种无需信任的方式将现实世界中的资产上链。一个例子是法币。虽然有可能创建一种像Tether那样以法币担保的稳定币，但还有另一种方法，那就是获得对美元的合成价格敞口，而无需由一个中心化的交易对手托管实际资产。对于许多用户来说，价格敞口就已经足够好了。合成资产提供了一种机制，可以让真实世界的资产在某个区块链上交易。

扩展流动性

DeFi领域的主要问题之一是缺乏流动性。做市商在这方面对长尾和成熟的加密资产都发挥着重要作用，但他们手中用于适当风险管理的金融工具却很有限。合成资产和更广泛的衍生品可以通过对冲头寸和保护利润，帮助做市商扩大其业务规模。

扩展技术

另一个问题是目前智能合约平台的技术限制。我们还没有解决跨链通信问题，这一问题限制了去中心化交易所中资产的可获得性。不过，如果有了合成资产价格敞口，交易员就不需要直接拥有一项资产了。

扩展参与度

传统上，合成资产只对规模大、经验丰富的投资者开放，而像以太坊这类无需许可的智能合约平台，则允许规模较小的投资者也能获得这种工具的收益。它还将通过增加风险管理工具集，让更多的传统投资经理进入这一领域。

DeFi中的合成资产

事实上，DeFi领域已经广泛在使用合成资产。下面我将提供几个使用合成资产的项目示例，并配以资产创建流程的简化图示。图例：

紫色=实际资产

绿色=合成资产

Abra

新加坡金管局：加密货币市场的稳定和诚信是市场监管的重点:7月26日消息，新加坡金管局表示，加密货币市场的稳定和诚信是市场监管的重点。其还称，没有零售央行数字货币的计划。（金十）[2022/7/26 2:37:59]

Abra创立于2014年，是加密合成资产领域的开山鼻祖。当Abra用户将资金存入其钱包时，资金立刻转换为比特币，并在Abra应用程序中以美元形式表示。例如，如果Alice在Abra钱包中存入100美元，比特币的价格为10,000美元，那么她的存款额为0.01比特币，显示为100美元。Abra可以通过维持BTC/USD的锚定来实现这一点，这将确保无论BTC或USD的价格怎么波动，Alice都有权赎回100美元。Abra实际上正在创造一种加密担保的稳定币。

而且，Abra会即刻对冲风险，因此它可以在任何时候承兑所有交易。当用户为其钱包充值时，他们实际上是对比特币持有空头头寸，对被对冲资产持有多头头寸，而Abra是在比特币上做多，在被对冲资产上做空。

注：Abra很难被划分进入DeFi领域，其在提供加密合成资产方面尝试很早，但其实更像一个中心化的合作资产供应方。

MakerDAO

Maker的Dai稳定币可能是在DeFi中最广为人熟知、使用最广泛的合成资产。通过将ETH锁定为抵押品，用户可以创造出合成资产Dai，它保持着与美元的软挂钩。实际上，Dai的持有者获得了对美元的合成价格敞口。与Abra的设计类似，这种「由抵押品支持的合成资产」模式在许多其他协议中也很受欢迎。

UMA**

UMA为以太坊上的总收益互换提供了一个协议，该协议可以提供对多种资产的合成敞口。

上图中的智能合约包含Alice和Bob之间的双边协议的经济条款、终止条款和保证金要求。它还需要一个价格数据预言机来返回基础参考资产的当前价格。

USStocks是一种ERC20代币，它就应用了UMA协议，USStock代表美国标准普尔500指数，在总部位于北京的去中心化交易所DDEX上交易。具体方法是对一份UMA合约的一方进行完全抵押，然后将保证金账户进行代币化，从而让该合约的多头获得合成所有权。

MARKETProtocol

MARKETProtocol允许用户创建合成资产，通过预言机追踪任何参考资产的价格。这些「头寸令牌」提供了对基础资产有限的多头和空头敞口，并提供了一种类似于传统金融中牛市看涨期权价差的回报结构。与Dai类似，多头代币和空头代币代表对一个抵押品池的求索权。

RainbowNetwork

RainbowNetwork是一个支持任何流动资产的链下非托管交易和支付网络。它由「彩虹通道」组成，彩虹通道是支付通道的一种变体，结算余额根据其他资产的当前价格来计算。换句话说，该协议在一个支付通道中将合成资产和其他资产嵌套在一起。

在彩虹通道中，每个状态代表一个差价合约，这类似于一个总收益互换。

Synthetix****

Synthetix是一个发行平台、抵押品类型的交易所，允许用户铸造一系列合成资产。与Maker类似，用户锁定抵押品来创建一笔合成资产，并需要偿还贷款以赎回抵押品。然后，用户可以通过预言机将一个合成资产「交易」为另一个。请注意，「交易」并没有直接的对手方——用户实际上是在根据预言机对抵押品重新定价。也就是说，由于集中抵押品机制，SNX的权益人集体承担了其他用户合成资产头寸的交易对手风险。

加密原生衍生品

将真实资产用合成方式予以表现，是重要的第一步，但我相信，加密技术中衍生品的设计，应该还有巨大的空间，而且基本上尚未被触及，这包括为加密资产市场的各种参与者而设计的传统衍生品，以及传统金融市场以前并不存在的「加密原生」衍生品。

下面我将提供这两种类型的几个示例，其中许多可能不可行，或者没有足够大的市场来获得流动性。

比特币难度值互换

之所以有这个产品，是为矿工提供一种对冲工具，他们希望降低比特币生产难度增加而产生的风险。

其实，BitOoda已经设计和构建了这一设想，将之作为一种财务结算产品，即结算是通过法币转移完成的，而不是通过租用或借出物理算力。从规模上看，尚不清楚该产品将在卖方和做市商中获得多大的吸引力。另外，大型矿工也有可能操纵市场。

哈希算力互换

其想法是让一家矿工将其部分挖矿能力出售给买家，比如一只基金，以获得现金。这使矿工获得了稳定的收入流，不会随其所挖加密资产的价格而波动，同时使该基金无需投资于挖矿设备就可获得对一笔加密资产的敞口。换句话说，矿工们能够对冲市场风险，因为他们的盈利与否不再需要依赖正在开采的加密资产的市场价格。其实，BitOoda已经构建和提供了这一产品，即实物清算的「哈希算力每周可扩展合同」。

电力期货

这种产品在传统大宗商品市场上已存在相当长的时间，其实也可以提供给加密货币的矿工们。矿工只需签订一项期货协议，在约定的未来一段时间以给定的价格购买电力。这会给矿工对冲能源价格风险的能力，因为电力成本若大幅上涨就会使挖矿无利可图。换言之，矿工将其的电力成本由可变量变为固定量。

Staking收益互换

这将允许权益证明(PoS)网络的验证者对冲他们所选择的加密资产的市场风险的敞口。类似于哈希算力互换，验证者将一部分Staking收益出售，以换取现金。这样一来，验证者就可从其锁定的资产中获得固定金额的回报，而买方则无需架设Staking基础设施就能获得对权益收入的敞口。

其实，Vest已经实现这一点。这一市场允许用户购买Staking奖励期货，而Staker则可减少他们在Staking奖励上的差值。该项目通过「Staking合约」来实现这一点，它允许用户支付一笔资金(X)而获得回报，回报来自Z份代币被质押的段时间。

Slashing罚金互换

这个产品让参与权益证明网络的委托人对冲其因选定的验证者而产生的操作风险敞口。你可以把Slashing看作是一个信用事件，而将Slashing罚金互换看作是对该事件的保险。如果一个验证者被Slashing，委托人将收到一笔补偿以弥补损失。Slashing罚金互换的卖方实际上是在做多验证者的卓越操作，甚至买方可能就是验证者自己。从规模上看，这可能会给协议设计者造成一个有趣的困境——那些做空验证者的人被激励去破坏他们的操作。

稳定费互换

虽然Maker稳定费率当前为16.5%，但从2019年7月13日至8月22日，这一费率高达20.5%。CDP持有者可能希望降低稳定费率上升的风险，因此愿意与交易对手签订互换协议，在给定的时间范围内支付固定费用。

空投期权(Airdroptions)

这是一种可购买某一加密资产的期权，其执行价格等于空投的价格。期权购买者获得的支付结构，类似于一个显著在价内的看涨期权，其保费等于这次空投的市场价格。如果这次空投表现良好，买方行使期权，卖方交付加密资产。如果这次空投表现不佳，买方可以不行权，卖方则获得保费。

锁仓空投的远期合约

这是一项双边协议，让买家可以在一个给定的价格购买从锁仓空投中释放的加密资产。买方向卖方支付一笔保费，该保费反映了与其锁定资产相关的非流动性和机会成本，同时也让买方获得这个新的加密资产的敞口，而不必拥有锁仓定投所必需的那种基础资产。

结论

如果你已经读到了这里，考虑去考个CFA吧！

合成资产是一种复杂的金融工具，曾多次让全球经济陷入困境。同样，它们也可能以我们尚不了解的方式对协议安全构成风险。尽管如此，合成资产仍在传统金融市场发挥着重要作用，并正在成为DeFi运动的一个关键组成部分。目前它还处于起步阶段，我们需要开发人员和金融家进行更多的试验，才能将新的金融产品推向市场。

撰文：DmitriyBerenzon，区块链投资机构ZenithVentures研究合伙人?编译：詹涓

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